10月经济数据点评：对冲效果渐显，难掩三大矛盾

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2018年11月14日 固定收益定期 对冲效果渐显，难掩三大矛盾——10月经济数据点评 10月部分经济数据同比企稳反弹，既有对冲政策效应渐显，也有中秋节错位带来的基数因素。 矛盾一：投资和出口两大需求反弹，而产销率仍然疲弱 固定资产投资和出口均明显反弹，却未能带动产销率的反弹。说明需求端的反弹可能并没有给国内的工业带来较多增量需求，部分需求可能溢出到国外，表现为进口的高速增长。需求溢出意味着政策对国内经济的支撑作用被打折扣，要解决这一矛盾，后续货币和财政政策可能需要进一步宽松。 矛盾二：支持民企政策陆续出台，而国有控股投资反弹 国有控股投资累计同比增速反弹0.6%，远高于民企的反弹幅度0.1%。当前政策环境下，坚持不搞“大水漫灌”，国有控股投资反弹到2016年20%以上水平的可能性不大。拉长时间来看，政策集中力量支持民企，也就意味着未来国有控股投资反弹的空间有限。这体现了政策在经济增长和控制债务方面的权衡，通过定向支持民企，而不是像以往周期那样依赖地方政府和房地产加杠杆，达到以较少的债务增量推动经济增长的目的。 矛盾三：基建投资反弹明显，而生产资料价格转跌 在基建明显反弹的背景下，限产放松仅钢铁等数个行业，其产量扩张对工业增加值的影响较为有限，并没有推动工业增加值出现明显反弹，但供给扩张导致了钢铁价格的回调。基建带来的增量需求集中在少数行业，很难带动工业价格全面反弹。生产资料价格环比转负，意味着11月PPI环比涨幅也存在转负的可能，配合较高基数，可能使得11-12月PPI同比面临加速回落。而PPI的回落则意味着企业营收、盈利增速将面临放缓压力。 通胀降温，经济弱企稳，利率债仍是四季度的优质资产 作为四季度开局的10月，数据整体仍维持弱势。两方面趋势值得注意，一是社消数据继续疲弱，但不能再推给“双11”，二是房地产疲态已现，销售、拿地增速回落。通胀方面，近期国际油价大幅回调，加上国内猪价、菜价也有所调整，11-12月CPI同比预计较9-10月明显回落，通胀明显降温。经济数据方面，基建如期反弹，但工业生产、消费均维持在较低增速，周期惯性和政策的赛跑中，经济仍存在向下的压力，一个重要的原因是宽信用传导不畅。 利率债仍是四季度的优质资产。我们在10月31日的报告《“资产荒”再现，10年国开破4》中曾提示，11月10年国开收益率可能突破4%，在昨日发布社融数据不及预期的驱动下，今日10年国开活跃券收益率已下行突破4%。往后看，四季度还剩1个半月，预计利率债仍是优质资产，长端收益率仍有一定的下行空间。我们再次强调高收益资产荒的逻辑，只要继续遏制地方增量隐性债务，以及维持货币宽松，这一趋势就将延续。 风险提示：政策出现超预期宽松。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号：S0680518080002 邮箱：liuyu@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：信用负面跟踪20181113》2018-11-13 2、《固定收益定期：信用负面跟踪20181112》2018-11-12 3、《固定收益定期：信用负面跟踪20181109》2018-11-10 4、《固定收益专题：江西省70个城投平台详尽数据挖掘——走遍中国系列之十一》2018-11-09 5、《固定收益定期：信用负面跟踪20181108》2018-11-08 2018年11月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 矛盾一：投资和出口两大需求反弹，而产销率仍然疲弱 ............................................................................................. 3 矛盾二：支持民企政策陆续出台，而国有控股投资反弹 ............................................................................................. 4 矛盾三：基建投资反弹明显，而生产资料价格转跌 .................................................................................................... 5 两大趋势：消费维持低增速、房地产疲态已现........................................................................................................... 6 通胀降温，经济弱企稳，利率债仍是四季度的优质资产 ............................................................................................. 6 风险提示 ................................................................................................................................................................ 7 图表目录 图表1：产销率同比维持低位指向后续现价GDP面临较大回落压力 ............................................................................ 3 图表2：国内金属切削机床、机器人产量减速，而进口机电产品提速 .......................................................................... 4 图表3：国有控股投资反弹幅度大于民间投资 ........................................................................................................... 5 图表4：流通生产资料价格环比涨幅转跌 .................................................................................................................. 6 2018年11月14日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 1-10月城镇固定资产投资同比 5.7%，预期 5.5%，前值 5.4%。 1-10月全国房地产开发投资同比增长9.7%。 10月规模以上工业增加值同比 5.9%，预期 5.8%，前值 5.8%。 10月社会消费品零售总额同比 8.6%，预期 9.2%，前值 9.2%。 10月部分经济数据同比企稳反弹，既有对冲政策效应渐显，也有中秋节错位带来的基数因素。 矛盾一：投资和出口两大需求反弹，而产销率仍然疲弱 固定资产投资反弹，基建贡献较大。10月固定资产投资累计同比增速小幅升至5.7%，较9月高出0.3%，单月同比升至8.1%，较9月高出1.9%。从分项来看，基建投资反弹较多，基建（含电力等）单月同比增速较上月反弹8%左右。 出口也有所反弹。无论是工业的出口交货值统计（同比反弹3%），还是海关出口统计（人民币计价同比反弹3.2%），10月出口数据也明显好于9月。 但反映供需情况的工业产销率仍然疲弱，需求可能溢出。10月工业产销率98.1%，较去年同比-0.4%，与上月持平，同比增减连续第6个月为负。考虑到工业增加值同比反弹幅度仅0.1%，指向工业生产并未出现明显的反弹。固定资产投资和出口均明显反弹，却未能带动产销率的反弹。说明需求端的反弹可能并没有给国内的工业带来较多增量需求，部分需求可能溢出到国外，表现为进口的高速增长。基建对应的部分大宗商品如铁矿石等多依赖进口。另一个证据是与制造业投资反弹较为同步的机电产品和高新技术产品进口维持高位，但我国的工业机器人、金属切削机床和集成电路等产品的产量增速为负。 需求溢出意味着政策对国内经济的支撑作用被打折扣，要解决这一矛盾，后续货币和财政政策可能需要进一步宽松。 图表1：产销率同比维持低位指向后续现价GDP面临较大回落压力 资料来源：Wind，国盛证券研究所 45678910111213-0.6-0.4-0.200.20.4201320142015201620172018工业企业产销率当月同比增减（6个月移动平均，%） 现价GDP当季同比（%，右轴） 2018年11月14日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：国内金属切削机床、机器人产量减速，而进口机电产品提速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 矛盾二：支持民企政策陆续出台，而国有控股投资反弹 针对部分民企经营面临的困难，近期支持民企政策陆续出台。央行发布的三季度货币政策执行报告中提到，“实施好民营企业债券融资支持工具，研究设立股权融资支持工具，带动民营企业信贷、债券、股权等融资渠道改善”。10月央行发布设立民营企业债券融资支持工具的文件，弥补民营经济在债券市场上面临的融资短板。近期银保监会郭主席也提到了“一二五”目标，引导银行将新增贷款向民企倾斜。可以预计，针对民营企业的定向支持是全方位的，有利于缓解民企当前面临的困境。 值得注意的是，近期国有控股投资出现反弹。2015-2016年经济反弹，国有企业加杠杆起到了重要作用，当时国有控股投资增速快速攀升到20-25%，甚至看似对民间投资产生了“挤出效应”。国有控股投资的反弹是宏观杠杆率快速攀升的一个重要原因，因而2017-2018年的结构性去杠杆的过程中，国有企业是其中的主要目标之一。而结构性去杠杆压缩了国企投资，使其增速降至1%附近，但9月、10月开始出现反弹，尤其10月累计同比增速反弹0.6%，远高于民企的反弹幅度0.1%。 随着支持民企政策的陆续落地，民间投资可能维持在较高增速。而当前政策环境下，坚持不搞“大水漫灌”，国有控股投资反弹到2016年20%以上水平的可能性不大，国有控股投资反弹的一个参考点是与民间投资增速相差不多的8%左右。拉长时间来看，政策集中力量支持民企，也就意味着未来国有控股投资反弹的空间有限。 这一矛盾体现了政策在经济增长和控制债务方面的权衡，通过定向支持民企，而不是像以往周期那样依赖地方政府和房地产加杠杆，达到以较少的债务增量推动经济增长的目的。通过适度放松地方政府和国企主导的基建投资，可以在民企政策效果出现之前起到支撑经济的作用。 -100102030405060708090-20-15-10-5051015202015/072016/072017/072018/07金属切削机床产量同比（3月移动平均，%） 机电产品进口同比（人民币计价，3月移动平均，%） 工业机器人产量同比（3月移动平均，%，右轴） 2018年11月14日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表3：国有控股投资反弹幅度大于民间投资 资料来源：Wind，国盛证券研究所 矛盾三：基建投资反弹明显，而生产资料价格转跌 基建投资反弹，水泥、钢材产量也有所上升。1