敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 周度报告 通胀高企再掀加息预期，贵金属上涨并非一帆风顺 2022年03月14日 贵金属周度报告20220307—20220311 上期所黄金主力合约走势图 上期所白银主力合约走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 做多 短多 不变 金银套利 做空 做空 不变 ❑ 全球白银库存涨跌互现，纽约库存跌破11000吨，国内白银显性库存持续反弹至5000吨的水平 ❑ 贵金属ETF黄金与白银持仓出现分化，黄金大增，而白银减仓 ❑ CFTC黄金与白银机构净多持仓全面反弹偏高位置，显示做多资金集中 ❑ 美2月CPI继续爆表，同比涨幅触及1982年新高 ❑ 操作建议：上周贵金属冲高回落，周中一度触及历史高位。虽然美国2月通胀预期符合预期，但是通胀数据持续居高不下抬升了美联储进一步加息的概率。而此前市场更多交易未来加息不及预期，令做多头寸过于集中。随着通胀走高，市场开始压住美联储未来加息步伐加大。恰逢近期包括非农数据以及初请失业等就业数据均好于预期，令市场对于经济强劲复苏偏于乐观，也支持了进一步加息的可能。我们观点不变，依旧担心在目前高通胀背景下的加息可能抑制经济，触发滞涨风险。在此背景下建议贵金属继续持有多单。 ❑ 风险提示：经济数据表现超预期。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 一、贵金属近期行情回顾 上周，美国经济统计局公布了2月美国CPI通胀数据，美国2月CPI通胀增加7.9%，创该指标1982年以来最高水平，剔除能源与食品价格后的核心CPI同比6.4%。通胀持续攀升的预期，令美联储未来货币持续收紧货币政策的可能性大增。于此同时，俄乌冲突持续发酵，引发的能源危机继续加剧通胀，全球经济增长处于高度不确定性，上周贵金属价格在大幅冲高后快速回落基本回吐了当周的大部分涨幅。截至周五收盘，以伦敦金计价的国际金价全周上涨0.85%至1988.07美元/盎司，而以伦敦银计价的国际银价全周上涨0.7%至25.843美元/盎司。金银比回落至77附近。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存均出现减少，COMEX白银库存减少32吨至10728吨。国内上期所库存减少19吨至2276吨。不过金交所截至3月4日，库存与上周相比增加了75吨至2692吨，重新出现累库，两交易所合计库存4988吨，接近5000吨大关。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2021年1月白银库存达到35518吨，相比上个月减少603吨，而黄金库存则减少26吨，至9610吨。 从上海黄金交易所递延费方向看，交收量恢复正常，一周交收接近1500吨，且有三个交易日出现了空付多的现象。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。不过最近连续出现多付空现象，银行由于贵金属业务受限，逐步退出金交所市场。 内外价差方面，由于汇率不断升值的原因，国内表现弱于国外，内外价差反向扩大，出现套利窗口接近打开。 从CFTC机构净多持仓变化看，截至3月8日，黄金净多持仓从上周的168103手增加7591手至本周的175694手，增幅4.5%。白银机构净多持仓则从之前的42295手增加6385手至本周的48680手，增幅15%。黄金、白银机构净多持仓大幅增加，逼近历史高位。 从贵金属ETF持仓看，白银ETF相比上周减少62吨至27602吨，黄金ETF相比上周增加了5.97吨至1833吨左右。黄金etf持仓增加而白银etf持仓减少。 图 1：贵金属期货现货价格变化 日期 华通定盘价 Au主力 Ag主力 白银T+D 伦敦金 伦敦银 金银比 2022/3/11 5125 404.78 5145 5134 1988.23 25.852 76.91 2022/3/7 5203 403.3 5159 5148 1997.67 25.63 77.94 变化 -78 1.48 -14 -14 -9.440 0.222 -1.03 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 资料来源：Wind,招商期货研究 图 2：COMEX白银库存与上期所库存 图 3：上海黄金交易所白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 4：国内白银显性库存 图 5：金交所Ag（TD）递延费方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 6：伦敦黄金库存 图 7：伦敦白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 2,5004,5006,5008,50010,50012,50014,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500Mar-17Mar-19Mar-21上期所库存（左轴）Comex库存（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019/3/222020/1/222020/11/222021/9/2202,0004,0006,0008,00010,000Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21国内白银显性库存金交所白银库存（吨）上期所白银库存-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,000600,000Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 8：白银TD与上期所白银主力价差 图 9：走私利润 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 10：金银比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 11：CFTC黄金机构持仓 图 12：CFTC白银基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 -50050100150200250300350Dec-17Aug-18Apr-19Dec-19Aug-20Apr-21Dec-21-300-200-10001002003004005006007002019-08-092020-08-092021-08-095060708090100110120130Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21-400,000-200,0000200,000400,0002017/2/282019/2/282021/2/28黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,000May-20Nov-20May-21Nov-21管理基金净头寸商业净头寸其他套利掉期商净头寸 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 13：黄金ETF基金持仓 图 14：白银ETF基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 二、通胀高企再掀加息预期，贵金属上涨并非一帆风顺 上周美国2月通胀数据公布7.9%的数据虽然创出1982年以来最高水平，但是也基本符合预期，但是需要担忧的是，2月的通胀数据中原油价格仅从80多涨至90左右，而3月以来，国际油价已经攀升至130美元附近，这也说明3月乃至后面的通胀数据将会进一步走高。而此前鲍威尔在国会作证时也明确表示，一旦后期通胀数据无法有效回落，美联储将会通过进一步加息的方式来对抗通胀。因此，当数据公布后，美国联邦基金利率12月期货价格出现了明显回落，价格中蕴含的12月加息概率进一步上升，年内加息次数从6次提高到了7次，相当于美联储的每次议席会议都将加息25bp。 美联储的加息动作存在两条路径，一是在不断加息下，需求端受到抑制，通胀出现缓解，在承担一定经济走弱的风险下战胜滞涨，经济继续复苏。路径二是通胀未出现缓解，甚至在能源价格刺激以及供应链问题发酵下进一步走高，而加息的副作用显现，经济出现下滑，届时，通胀加低迷增长派生出滞涨的风险。 不过无论是哪条路径，都是一个长期的过程，很难从1次或者2次经济数据得到明确的验证。因此，在这种背景下贵金属可能陷入反复的震荡。而上周后半周贵金属的表现就是最好的例子，在非农数据乃至初请失业数据走好的情况下，贵金属冲击历史高点未果后迅速回落。一方面是对于未来经济的担忧，一方面是当前数据的利好，因此虽然我们偏向于滞涨的风险，但是未来价格在上涨过程中将依旧存在反复。 图 15：美CPI与核心CPI走势 05001,0001,5002,0002,5002018-08-302019-08-302020-08-302021-08-30ishares持仓量SPDR持仓量SGOL持有量GBS持有量GOLD持有量SGBS持有量PHAU持有量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21SLVSIVRPHAGETPMAPSLVCEF 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 资料来源：wind，招商期货研究所 图 16：CPI数据细分项，能源、食品继续大涨，二手车环比回落 资料来源：FED，招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 17：2021年8月20日GDP预测数据（因疫情影响，该数据暂时暂停公布） 图 18：2021年8月27日GDP预测数据 资料来源：招商期货研究所 资料来源：招商期货研究所 图 19：联邦基金利率期货蕴含的3月加息概率 图 20：联邦基金利率蕴含的12月加息概率与分布 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 资料来源：CME，招商期货研究所 资料来源：CME，招商期货研究所 三、未来市场展望 贵金属：上周贵金属冲高回落，周中一度触及历史高位。虽然美国2月通胀预期符合预期，但是通胀数据持续居高不下抬升了美联储进一步加息的概率。而此前市场更多交易未来加息不及预期，令做多头寸过于集中。随着通胀走高，市场开始压住美联储未来加息步伐加大。恰逢近期包括非农数据以及初请失业等就业数据均好于预期，令市场对于经济强劲复苏偏于乐观，也支持了进一步加息的可能。我们观点不变，依旧担心在目前高通胀背景下的加息可能抑制经济，触发滞涨风险。在此背景下建议贵金属继续持有多单。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 9 简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有8年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长FICC衍生品研究与结构型产品设计，对贵金属尤其是白银产业链有深入了解，目前从事白银、纸浆等大宗商品研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、