固定收益周报：后续降准、降息窗口仍未关闭

东方金诚固收研究 1 后续降准、降息窗口仍未关闭 ——固定收益周报（2022.03.07-2022.03.13） 分析师 冯琳 于丽峰 曹源源 1. 本周观点 上周二（3月8日），央行发布公告称，今年将向中央财政上缴1万亿规模的结存利润，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，引发市场热议。我们认为，其对债市的影响可以从三个角度来看： 第一，央行向财政上缴利润，相当于通过财政渠道向市场释放基础货币，从流动性角度看对债市影响偏正面，但实际利好可能会相对有限，尤其是对流动性的宽松效应短期内不会特别明显。主要原因有二：一是央行向财政上缴利润并不经过商业银行，换言之，这一举措不会直接增加银行体系的中长期流动性，而是要待资金转化为财政支出后，才能注入银行体系，这需要一个过程；二是从资金释放节奏来看，央行在公告中明确“结存利润按月均衡上缴”，这意味着相关资金不会一次性划入财政账户，后续流入银行体系的节奏也会是相对平缓的。 第二，央行向财政上缴利润以支持助企纾困、稳就业保民生，意味着资金能够绕开金融机构的传导环节，通过财政渠道直达实体经济，将会对推动宽财政和宽信用，进而支持稳增长起到直接的积极作用，从这个角度看，对债市中期影响偏空。 第三，央行向财政上缴利润，释放1万亿规模基础货币，客观上部分替代了降准的作用，引发市场对于后续降准必要性和可能性下降的担忧，也对债市产生利空影响。但我们认为，这方面利空影响可能更多体现在短期情绪层面，即这一举措的推出，并不意味着后续降准窗口就此关闭。主要原因有二： 一是央行向财政上缴利润有降准效应，但也有明显区别。具体体现在降准会直接增加银行长期流动性，提升其放贷能力，但如前所述，央行上缴利润没有这个效果，它直接增加的是财政减税（退税）降费能力，这 东方金诚固收研究 2 部分资金需要转化成财政支出后才能进入银行体系；同时，央行上缴利润对资金面的宽松效应短期内将较为有限，而直接降准通常一次或分两次落地，其宽松效应可以说是立竿见影的。 二是后续是否直接实施降准，主要取决于宏观经济金融运行态势，其中一个重要观察点是1-2月投资、消费等宏观经济数据和2月金融数据表现。而从上周五（3月11日）公布的2月金融数据来看，2月信贷社融表现明显不及市场预期，不仅贷款余额增速未能逆转持续下滑局面，此前已连续回升3个月的社融存量增速也出现回落。尽管单月数据波动属正常现象，2月信贷社融同比大幅少增，与基数较高以及1月开门红对银行项目储备有一定透支效应等短期扰动因素有一定关系，但撇除这些因素的影响（与2019年同期相比），以及考虑到当前正处在政策发力稳增长的阶段，2月信贷社融总量表现也难言乐观，且信贷结构也有所恶化——主要体现在企业中长期贷款不振，票据和短贷冲量现象突出，以及居民中长期贷款出现有该项数据记录以来的首次负增，折射出楼市下行压力仍大。这也说明，当前宏观经济需求端仍然疲弱，驱动信用扩张的内生动力不足，宽信用仍然处在需要依靠政策驱动的初期阶段。我们预计，按照今年政府工作报告要求，接下来“加大稳健的货币政策实施力度”的方向比较明确，其中，在发挥货币政策工具的总量和结构双重功能方面，通过降息、降准适度提升信贷、社融及M2等金融总量增速的迫切性较强。这意味着二季度继续实施降准降息的概率在增大。 2. 后市展望 利率债方面，当前债市仍处在宽货币和宽信用的博弈阶段，春节后债市以调整为主的核心逻辑是宽信用得到阶段性印证，令宽货币预期暂缓；另外，最近两周债市也受到“固收+”产品赎回压力和俄乌危机推升全球通胀风险扰动。往后看，尽管短期内赎回压力和通胀担忧仍可能扰动债市，但上周五公布的2月金融数据不及预期将令宽信用担忧缓解而宽货币预期将再度升温，这意味着此前债市面临的最大逆风有望减弱，债市存在博弈货币政策新一轮发力的机会。建议关注将于下周公布的1-2月宏观经济数据，特别是基建加速幅度和地产下行程度，如数据表现不及预期，则降准降息的概率将进一步提升。 东方金诚固收研究 3 信用债方面，信用债方面，上周信用债到期收益率继续上行，5年期中高等级信用利差延续修复，已至历史较高分位数水平，具备一定配置价值；资金利率有望下行，信用债收益率有所走高，杠杆策略可适当保持。板块方面，随宽信用持续推进，产业债融资环境持续改善，关注上游高景气行业国企债机会；地产方面，民营房企违约风险仍在蔓延，地产销售拐点未现，行业风险依然较高，关注稳定经营的国企机会；城投债方面，稳增长背景下，城投风险可控，可挖掘利差仍存中部省份城投债短端机会。 转债方面，上周欧美对俄制裁升级、黄金及大宗商品价格暴涨、全球避险情绪强烈等外部冲击利空国内股债市场，转债市场价格大幅下滑，转债估值被动抬升，同时不乏少量小额高价转债因游资炒作价格上涨。上周五金融数据显示实体经济疲弱，预计本周宏观经济数据也难言乐观，市场情绪悲观及机构赎回压力较大使转债及其正股市场短期内仍将继续调整。不过，随着外部事件对市场情绪的冲击逐渐减弱，短期内市场悲观情绪有望缓和，进而缓解权益市场和转债市场的下行调整压力；而围绕2022年5.5%的经济增长目标，随着后续货币政策降准降息预期强化、财政调控更加积极，中期内仍有助于转债市场形成更加清晰的行业和板块主线，后市可继续关注新老基建、农林牧渔、“双碳”及能源转型等相关板块。 3. 上周利率债市场回顾 3.1 二级市场 上周债市上演反转行情，周一至周四长端利率继续走高，但周五长端利率大幅下行。具体来看，上周一公布的1-2月出口数据再超预期，尽管当日出现降准降息传闻，但长端利率仍小幅上行；周二债市情绪仍弱，长端利率继续小幅走高，晚间央行宣布今年将向中央财政上缴1万亿规模的结存利润，加剧市场宽信用担忧，加之周三公布的2月通胀数据超预期，以及债市遭遇基金赎回抛压，周三长端利率上行幅度加大；周四长端利率继续小幅上行，可能仍与“固收+”产品赎回压力有关；周五尾盘公布的2月金融数据不及预期，而当日债市午盘后即现上涨，全天大幅收涨。全周看，上周10年期国债期货主力合约上涨0.45%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五下行2.23bp。 东方金诚固收研究 4 图1 上周国债收益率曲线扁平化下行 图2 上周国开债收益率曲线扁平化下行 数据来源：Wind，东方金诚 图3 10年期国债现券收益率和期货价格走势 图4 上周五国债期货涨幅较大 图5 上周5年期国开债隐含税率明显上行 -2.11-0.82-5.52-4.12-2.232.092.322.522.772.792.112.332.572.812.81-8-6-4-2024681.802.002.202.402.602.803.001Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%-1.45-4.20-3.16-1.95-2.712.242.642.783.053.052.252.682.813.073.08-6-4-202461.902.102.302.502.702.903.103.301Y3Y5Y7Y10Y变化,右轴bps上周%上上周%10年历史分位数,右轴%2.8332.8382.8552.8552.79099.8899.9999.7599.65100.2299.3099.4099.5099.6099.7099.8099.90100.00100.10100.20100.302.7452.7652.7852.8052.8252.8452.8652022/3/72022/3/82022/3/92022/3/102022/3/1110年期国债活跃券收盘收益率%10年期国债期货主力合约收盘价,右轴95969798991001011021031042021/1/42021/1/202021/2/52021/3/22021/3/182021/4/62021/4/222021/5/132021/5/312021/6/172021/7/52021/7/212021/8/62021/8/242021/9/92021/9/292021/10/222021/11/92021/11/252021/12/132021/12/292022/1/172022/2/92022/2/252年期5年期10年期5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%2021/1/42021/1/212021/2/82021/3/32021/3/222021/4/92021/4/272021/5/182021/6/42021/6/242021/7/132021/7/302021/8/182021/9/62021/9/242021/10/182021/11/42021/11/232021/12/102021/12/292022/1/182022/2/92022/2/285年期10年期 东方金诚固收研究 5 图6 上周国债10Y-1Y期限利差（bp）以波动为主 图7 上周中美10年期国债利差重新降至 80bps以下 数据来源：Wind，东方金诚 3.2 一级市场 上周共发行利率债78只，环比增加32只；发行量4883亿元，环比增加1826亿元；净融资额-294亿元，环比减少2590亿元。上周国债和政金债偿还量大增并超过发行量，净融资转负；地方政府债发行规模和净融资与上周基本持平。 表 1 利率债发行与到期（亿元） 2月28日当周发行量 2月21日当周发行量 2月28日当周偿还量 2月21日当周偿还量 2月28日当周净融资额 2月21日当周净融资额 国债 2,360 600 3,521 502 -1,161 98 政金债 1,172 1,220 1,588 200 -415 1,020 地方政府债 1,351 1,237 69 60 1,282 1,177 合计 4,883 3,057 5,177 762 -294 2,296 数据来源：Wind，东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行6只国债，平均认购倍数为3.22；共发行18只政策性金融债，平均认购倍数为3.70倍；共发行54只地方政府债，平均认购倍数为24.12。 4. 上周信用债市场回顾 4.1 信用债发行情况 上周信用债发行量和净融资环比增加，当周发行规模2895亿元，环比增加669亿元，偿还2197亿元，净融资698亿元。其中城投债发行1283亿元，净融资417亿元；产业债发行1612亿元，净融资288亿元，产业债和城投债发行量环比均增加，产业债因偿还量较大造成净融资较上周下滑。上周AA级城投债发行量45505560657075808590952021/1/42021/1/212021/2/82021/3/32021/3/222021/4/92021/4/272021/5/182021/6/42021/6/242021/7/132021/7/30202