银行业流动性周报：年内降准窗口或已关闭

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月20日 行业研究 年内降准窗口或已关闭 ——流动性周报（2021.9.13-2021.9.19） 银行业 年内MLF或继续维持等量续作，央行再度降准概率较低。 （1）在结构性流动性短缺框架下，银行超额流动性会随着“资产投放—存款派生—缴准”而逐步消耗，即每隔一段时期，央行需要深度释放一定中长期资金补充超储。 （2）去年四季度永煤、紫光违约事件后，央行通过“扭转操作”稳定流动性，11-12月实现MLF净投放7500亿。今年7月，央行降准释放1万亿资金置换4000亿MLF，实现中长期资金净投放6000亿，与上一轮体量大体相当。 （3）9月MLF等量续作，预示本轮中长期资金投放基本结束。年内MLF仍有2.45万亿到期，央行可能仍将延续等量续作模式，并继续让银行在结构性流动性短缺框架下运行。 （4）前期已投放2000亿再贷款支持区域法人金融机构，3000亿支小再贷款在年内陆续全部投放。预计年内仍将有一定规模的支农、支小、绿色等再贷款工具出台，同时2000亿金融稳定再贷款存在扩容空间。2021年通过各类再贷款释放的基础货币规模不亚于一次降准，兼具“结构性降准与降息”的效果。 年内央行再度降准概率较低。若按照这两轮规律线性外推，下一次中长期流动性的深度释放，或落在2022年Q1，用以支持年初信贷“开门红”。 Q4银行流动性较前期或略有承压，但总体无大碍。今年以来，受一般存款与非银存款“跷跷板效应”、信贷增长较快影响，银行NSFR持续下滑。初步测算，截至8月末NSFR为107.15%，较2020年12月末下降2.4个百分点。四季度： （1）银行体系流动性风险指标并不悲观，对于年末时点的监管指标下滑存在一定容忍度，只要不出现显著压力（如NSFR降至105%以下），均符合银行合意目标。 （2）年内NCD到期规模在4.6万亿左右，而银行NCD备案剩余额度在3.7万亿，在扣除到期量后仍存在1万亿的缺口。假定这些NCD全部为1年期，则1万亿NCD缺口将对NSFR形成约0.4-0.5%的消耗，影响相对可控。 （3）股份制银行压力略大一些，预计后续国股NCD利率中枢将有所上行，其中1YNCD利率会突破2.7%，但在风险偏好相对乐观情况下，上行空间不大。 10Y国债利率2.8%底部明确，年内或围绕2.9%中枢运行。随着MLF的等量续作，前期中长期流动性的深度释放也告一段落，央行货币政策工具综合成本也将有所提升，进而对中长端利率形成一定“牵扯”。在供求分析框架下，资产端的力量正在逐步积累，中秋前一周净融资规模再度上到3500亿以上；负债端降准、降息预期则反复落空，使得利率一度上行至2.9%。但央行连续两个交易日维持千亿规模的OMO净投放，提振了市场情绪，加之利率上行至2.9%的阶段性高位后，刺激了做多情绪，压制利率上行空间，我们推测： （1）年内在没有降准、降息等超预期利好和重大风险事件冲击等因素冲击下，2.8%将是10Y国债利率底部，支撑较强。（2）供给因素、美联储taper对利率的扰动是阶段性的，银行信贷“结构性资产荒”压力下，四季度债券投资配置需求释放会起到利率“稳定器”的作用。 风险分析：市场加杠杆力度较大，资金面波动加大。 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 9月MLF或量稳价平,NCD维持横盘格局——流动性周报（2021.9.6-2021.9.12） 社融增速触底“正在路上”——流动性周报（2021.8.30-2021.9.5） 8月末票据利率为何大幅反弹？——流动性周报（2021.8.23-2021.8.29） MLF利率、LPR为何始终“按兵不动”？——流动性周报（2021.8.16-2021.8.22） 下周MLF、LPR如何操作？——流动性周报（2021.8.9-2021.8.15） “结构性资产荒”仍在延续——流动性周报（2021.8.2-2021.8.8） 政治局会议“开方诊脉”：货币稳健、财政发力——流动性周报（2021.7.26-2021.8.1） 如何看待NCD与MLF利率倒挂——流动性周报（2021.7.19-2021.7.25） MLF利率维持不变，静待LPR报价落地——流动性周报（2021.7.14-2021.7.18） 全面降准后，还有降息吗？——流动性周报（2021.7.5-2021.7.13） 本周流动性主要观点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1、 资金市场的“量价”运行 央行加码7天OMO、重启14天OMO，前瞻性布局跨国庆流动性。随着缴税高峰时期的来临，加之政府债券单周净融资规模再度增加值3500亿以上，央行也适度加码公开市场操作，17-18日，7天OMO操作量提升至每日500亿。同时，时隔七个月，央行重启了14天OMO，单日投放量500亿，中标利率维持2.35%不变，以满足跨国庆节流动性需求。9月13-17日，OMO累计净投放1900亿。 随着季末、国庆的临近，预计央行仍将适度加大OMO投放力度，在具体操作上，可能仍将维持“7天+14天”的工具组合，一方面呵护跨季末、国庆流动性，另一方面避免资金过度集中在10月8日到期。 9月MLF等量续作，标志着中长期流动性释放基本结束，年内降准概率较低。9月15日，央行等量续作6000亿MLF，结束了连续两个月缩量续作。我们推测： （1）在结构性流动性短缺框架下，银行超额流动性会随着“资产投放—存款派生—缴准”而逐步消耗，即每隔一段时期，央行需要深度释放一定中长期资金补充超储。 （2）去年四季度永煤、紫光违约事件后，央行通过“扭转操作”稳定流动性，11-12月实现MLF净投放7500亿。今年7月，央行降准释放1万亿资金置换4000亿MLF，实现中长期资金净投放6000亿，与上一轮体量大体相当。 （3）9月MLF等量续作，预示本轮中长期资金投放基本结束。年内MLF仍有2.45万亿到期，央行可能仍将延续等量续作模式，并继续让银行在结构性流动性短缺框架下运行。 （4）前期已投放2000亿再贷款支持区域法人金融机构，3000亿支小再贷款在年内陆续全部投放。预计年内仍将有一定规模的支农、支小、绿色等再贷款工具出台，同时2000亿金融稳定再贷款存在扩容空间。2021年通过各类再贷款释放的基础货币规模不亚于一次降准，兼具“结构性降准与降息”的效果。 年内央行再度降准概率较低。若按照这两轮规律线性外推，下一次中长期流动性的深度释放，或落在2022年Q1，用以支持年初信贷“开门红”。 图1：央行加码公开市场操作 图2：短端资金利率持续上行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年7月12日-2021年9月19日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年9月13日 -2021年9月17日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 资金面维持紧平衡，短端利率持续上行。在缴税、政府债券供给放量等因素叠加影响下，银行间市场资金面维持紧平衡态势，短端利率持续上行。截至9月17日： （1）Shibor1D和Shibor7D分别为2.21%和2.40%，较上周上行10bp和20bp。 （2） DR001和DR007分别为2.21%和2.40%，较上周上行11bp和22bp。 （3）GC001和GC007分别为2.53%和2.57%，较上周上行34bp和27bp。 图3：本周短端利率持续小幅上行，R001成交量有所压降 图4：银行NSFR测算结果 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月-8月，9月1日至17日均值 资料来源：Wind，光大证券研究所测算；时间：2020年7月-2021年8月 R001成交量有所压降。近期资金面维持紧平衡状态，短端利率有所上行，一定程度上压制了银行间回购市场成交规模。9月13-18日，R001日均成交量为3.4万亿，较前一周下降5400亿。 本周NCD利率持续低位运行。截至9月17日，1Y国股NCD利率为2.69%，与1YMLF利差为26bp，同上周基本持平。分期限看，国股行较短期限存单利率上行相对明显，1M、3M、6M、9M、1Y分别较上周上行10bp、1bp、3bp、0bp、-1bp至2.40%、2.35%、2.63%、2.59%和2.68%。城商行1M、3M、6M、9M、1Y分别上行8bp、-3bp、-3bp、1bp、14bp至2.47%、2.55%、2.86%、2.94%和3.08%。 图5：短端利率走廊形态维持稳定 图6：1Y国股NCD持续低位运行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年9月17日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年1月4日-2021年9月17日 NCD净融资规模较上周少增近700亿。9月13-17日，NCD净融资量为107亿，较上周减少699亿，主要由于股份行缩量较大。分机构看：国有银行、股 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 份制银行和城商行分别净融资159、-2和-32亿，较前一周分别增加84、-918、53亿。分期限看：1M、3M、6M、9M和1Y品种分别净融资9、12、168、-162和80亿，较上周增加1、220、407、10及-1337亿，1年期NCD发行规模明显压降。 Q4银行流动性较前期或略有承压，但总体无大碍。今年以来，受一般存款与非银存款“跷跷板效应”、信贷增长较快影响，银行NSFR持续下滑。初步测算，截至8月末NSFR为107.15%，较2020年12月末下降2.4个百分点。四季度： （1）银行体系流动性风险指标并不悲观，对于年末时点的监管指标下滑存在一定容忍度，只要不出现显著压力（如NSFR降至105%以下），均符合银行合意目标。 （2）年内NCD到期规模在4.6万亿左右，而银行NCD备案剩余额度在3.7万亿，在扣除到期量后仍存在1万亿的缺口。假定这些NCD全部为1年期，则1万亿NCD缺口将对NSFR形成约0.4-0.5%的消耗，影响相对可控。 （3）股份制银行压力略大一些，预计后续国股NCD利率中枢将有所上行，其中1YNCD利率会突破2.7%，但在风险偏好相对乐观情况下，上行空间不大。 图7：NCD净融资规模依然偏低 图8：国股行短端NCD发行利率上行幅度较大 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年9月13日-2021年9月17日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年9月13日-2021年9月17日 2、 政府债券的“量价”运行 本周政府债券供给稳步加量。9月13-17日，政府债券发行达4074亿，到期569亿，净融资3505亿，较前一周增加1907亿。截至17日，9月政府债券供给已超6000亿，下周计划发行2403亿，未来两周合计到期规模低于1000亿，预计9月整体政府债券净融资或达到8000亿，基本符合前期预判，届时银行债券配置的“资产荒”局面将进一步得到缓解。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 银行业 图9：政府债券供给稳步加量 图10：国债、国开债收益率小幅震荡上行 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年3月14日-2021年9月17日 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021年9月13日-2021年9月17日 国债、国开债收益率小幅上行。截至9月17日，国债1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别为2.40%、2.58%、2.73%和2.88%，较上周分别上行3bp、1bp、2bp和1bp。国开债1Y、3Y、5Y、10Y收