周报：稳增长需地产、货币政策发力

上周市场回顾：（1）汇率方面，人民币汇率维稳，美元指数波动上行。 （2）债市方面，中债收益率小幅下跌，美债收益率徘徊高位。（3）股市方面，欧洲股市上涨，其他股票市场依然以下跌为主。（4）大宗商品方面，俄乌局势暂缓，多种商品价格冲高后回落。 上周重要事件点评：（1）央行上缴结存利润1万亿。央行上缴结存利润总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。财政发力货币只要流出，就会形成基础货币的扩张，在对经济的提振效果上，具有类似“降准”的效应。但这并不意味着降准窗口就此关闭，在稳增长大势之下，货币政策应积极配合扩张性的财政政策，我们预期今年至少降准1次。 （2）3月11日十三届全国人大五次会议闭幕。国务院总理李克强会见中外记者并回答记者提问。总理的讲话呼应政府工作报告的主题，不断强调稳就业与减税降费，也符合我们在报告《任务重、压力大、能完成——2022政府工作报告解读》中的观点，稳增长压力较大，要完成高于去年四季度GDP增速较高的GDP目标水平，需要在房地产政策、货币政策上进行较为积极的调整。（3）西方对俄制裁加码。3月8日，美国宣布禁止从俄罗斯进口能源，英国也宣布计划将在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品。3月10日，欧盟同意针对俄罗斯高级官员和寡头实施新一轮制裁，包括针对海事部门的限制，并将三家白俄罗斯银行排除在SWIFT之外。对俄罗斯的多方面制裁引发的恐慌性需求大增，带来能源、大宗商品提价，短期全球供应格局无法迅速调整，输入型通胀压力或将开始冲击全球。 近期观点重述：（1）美国货币政策：仍预计每个季度加息25BP，全年或加息100BP的判断；（2）国内货币政策：仍预计全年或降息50BP以上，剩余40BP降息空间；（3）要完成5.5%GDP目标，需要放松房地产政策和货币政策。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国际宏观局势超预期；俄乌局势不确定性；新冠疫情再次爆发。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：人民币汇率维稳，美元指数波动上行 上周美元兑人民币中间价同比上行3BP，至6.3306。美元指数达99.1263，同比上涨0.62%，最高点99.26，仍处于波动上行通道。人民币在主要货币中依然表现较为稳定，兑美元汇率下降0.03%，兑欧元汇率上升0.39%。其中美元兑人民币汇率运行区间为6.31-6.34，有所恢复，但依然处于历史较低区间，在地缘冲突以及美联储货币政策预期收紧的环境下，人民币避险属性显露。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CEFTS人民币汇率指数走势 图3：上周人民币汇率主要指标涨跌幅 1.2债市：中债收益率小幅下跌，美债收益率徘徊高位 上周中国国债收益率小幅下跌。其中，两年期中债收益率下跌1.6个BP至2.28%，十年期中债收益率下跌0.22个BP至2.79%。10-2Y的期限利差为51BP。与此相反，上周各期限美债收益率均上涨，两年期美债收益率上涨25个BP至1.75%，十年期美债收益率上涨26个BP至2%，10-2Y的期限利差上涨至30BP，反映出市场对于通胀预期向上转变。中美十年期国债利差缩小了28BP。 图4：各期限中债收益率走势 图5：各期限美债收益率走势 表1：上周中美债涨跌情况 上周短期利率中美利差继续收窄。中国6月期SHIBOR利率为2.45%，美国6月期Libor利率为1.13%，利差为132BP，相比上上周的151BP，利差又有所收窄。 图6：中美利率走势 1.3股市：欧洲股市上涨，其他股市仍以下跌为主 上周，受俄乌谈判取得积极进展的影响，欧洲股市直线拉升。其中，德国DAX指数同比上涨4.07%。但全球其他主要股票市场延续之前的情况依然以下跌为主，其中道琼斯平均工业指数同比下跌1.99%，纳斯达克指数同比下跌3.53%，A股市场同样也以下跌为主，沪深300指数同比下跌5.39%，创业板指同比下跌3.03%，中证500同比下跌4.85%。 图7：俄罗斯RTS指数走势 表2：上周主要股票市场指数表现 1.4大宗商品：俄乌局势暂缓，多种商品价格冲高后回落 大宗商品方面，俄乌局势仍是近期影响大宗商品价格的主导因素。上周，由于俄乌局势出现暂缓迹象，多种商品价格冲高后回落，但依然维持高位。NYMEX原油期货价格同比下降5.14%，收于109.1美元/桶；LME铜期货价格同比下降4.71%，收于10,101美元/吨。CBOT大豆同比上涨1.37%至1,679.5美分/蒲式耳；CBOT玉米同比上涨1.43%至762.75美分/蒲式耳；CBOT小麦同比下降8.44%至1,107美分/蒲式耳。 图8：油价&铜价走势 图9：农产品价格走势 2.上周重要事件点评 2.1央行上缴结存利润1万亿 央行今年依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，按月均衡上缴，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。央行表示，宏观杠杆率作为中期经济周期变化的警戒线，当前保持基本稳定，能够反映我国金融风险逐步收敛，也为未来加大跨周期调节力度提供了政策空间。 3月9日财政部有关负责人就答记者问时介绍，世纪疫情发生以来，我国一直预留财政政策空间，预留措施之一便是对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，今年安排包括央行在内的特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。 点评：央行上缴利润纳入中央政府性基金预算收入，根据《2022年中央和地方预算草案》，今年中央政府性基金预算收支相抵后结转1.3万亿元，将其中约70%即9000亿元调入中央一般公共预算收入，在不提高财政赤字的前提下为财政支出提供“子弹”。只要财政发力货币流出，那事实上就会形成基础货币的扩张，在对经济的提振效果上，具有类似“降准”的效应。但这并不意味着降准窗口就此关闭，在稳增长大势之下，货币政策应积极配合扩张性的财政政策，我们预期今年至少降准1次。 2.2十三届全国人大五次会议闭幕 3月11日十三届全国人大五次会议闭幕后，国务院总理李克强会见中外记者并回答记者提问。李克强表示，实现5.5%左右的增长，是在高水平上的稳，实质上就是进，是不容易的，必须有相应的宏观政策支撑。今年加大宏观政策实施力度，财政货币政策要围绕实现就业目标来展开，其他政策要配套，为实现就业目标努力。退税优先考虑小微企业，计划在今年6月底以前，把小微企业的留抵税额一次性退到位，把制造业、研发服务业等一些重点行业的留抵税额在年内全面解决，对小微企业的增量留抵退税逐月解决。 点评：李克强总理的讲话呼应政府工作报告的主题，不断强调稳就业与减税降费，也符合我们在报告《任务重、压力大、能完成——2022政府工作报告解读》中的观点，稳增长压力较大，要完成高于去年四季度GDP增速较高的GDP目标水平，需要在房地产政策、货币政策上进行较为积极的调整。一方面各个地方正在积极出台房地产调控政策，鼓励“新市民”购房的金融政策可能很快会出台，开发商大力建设保障房公租房等投资正在陆续上马；另一方面今年还会实施更为宽松的货币政策，未来可能还会降息至少40BP，有利保障信贷和社融的增长，促使制造业和基建投资的回暖。 2.3西方对俄制裁加码 当地时间3月8日，美国宣布禁止从俄罗斯进口能源，包括石油和液化天然气。英国宣布计划将在2022年底前停止进口俄罗斯石油和相应石油产品。3月10日，法国表示欧盟同意针对俄罗斯高级官员和寡头实施新一轮制裁，新制裁还将包括针对海事部门的限制，并将三家白俄罗斯银行排除在环球银行金融电信协会(SWIFT)银行系统之外。据路透社报道，当地时间3月11日，欧盟表示将采取第四波对俄制裁，由美国和其他七国集团(G7)盟国协调实施，包括暂停莫斯科的特权贸易和经济待遇，打击其使用加密资产，并禁止向俄出口欧盟奢侈品和进口钢铁产品。此外，欧盟将禁止欧洲对俄罗斯能源行业进行新的投资。 点评：美国禁止进口俄罗斯石油，对美国自身石油供应并无太大影响，据美国能源情报署的数据，美国的大部分石油进口来自加拿大、墨西哥和沙特阿拉伯，2020年美国总共进口了约2亿桶石油，来自俄罗斯的石油仅占8%。但对俄能依赖较大的德国却拒绝跟进美国的制裁行动，3月7日德国总理朔尔茨办公室发布声明称德国将继续与俄罗斯在能源供应领域展开合作。 对俄罗斯的多方面制裁引发的恐慌性需求大增，带来能源、大宗商品提价，短期全球供应格局无法迅速调整，输入型通胀压力或将开始冲击全球。 2.4中国输入型通胀抬头，欧美通胀超预期 2月份CPI食品与非食品同比分化严重，CPI工业消费品价格上升，未来通胀或将显现，我们预计全年CPI同比将从原来的1.2%上升至1.9%。PPI同比高出预期，环比由跌转涨，受俄乌战争影响，下半年PPI回落可能不及预期。预计整体通胀幅度不大，降息空间依然存在。 美国2月份CPI同比由于能源、食品和服务价格上涨，美国2月消费者价格指数（CPI）同比升至7.9%，续创40年新高，前值为7.5%。乌克兰危机给石油和大宗商品市场带来的扰乱，或将进一步增加成本压力。 3月10日欧洲央行行长拉加德承认，俄乌冲突及欧盟对俄制裁措施已对欧元区经济造成冲击，通胀预期从3.2%大幅上调至5.1%，并将今年欧元区经济增长预期从4.2%下调至3.7%。但欧洲央行称今年三季度前仍然不会考虑加息，欧元区经济今年仍然能够保持复苏活力。 图10：中国、美国、欧元区CPI 2.5年初进出口数据增速回落 以美元计价，中国1-2月出口累计增速16.3%；进口累计增速15.5%，均比去年12月增速大幅下滑一半左右。1-2月份贸易顺差1159.6亿美元，比去年同期增加了接近200亿美元，资本流入量依然较高。 根据报告《俄乌战争或影响进出口——1-2月份进出口数据点评》，我们认为，1-2月份进出口增速回落主要是去年高基数的原因，俄乌战争很大可能使进出口增速改变原来走势，出口增速从反弹转为下降，进口增速快速下降。 3.近期观点重述 3.1关键经济指标预测 表2：关键经济指标预测 3.2关键政策预期 （1）美国货币政策：预计美国本轮加息至少两年八次，也即2022-2023年每个季度加息一次，一次25BP，总共至少200BP。 （2）国内货币政策：国内降准一次，今年还有至少40BP的降息空间。 （3）要完成5.5%GDP目标，需要放松房地产政策和货币政策。 4.风险提示 国内宏观经济政策不及预期；国际宏观局势超预期；俄乌局势不确定性；新冠疫情再次爆发。