食品饮料行业研究周报：市场焦点剖析，客观看待风险扰动

投资建议 本周专题：对近期市场焦点的理解。近期板块持续回调，主因系外围局势动荡下避险情绪升温+上游原材价格承压+疫情反复压制消费情绪。本周我们结合基本面分析，探讨了Q1板块基本面、成本端及需求端的走势情况。 1）如何看待22Q1板块基本面？从已披露的1~2月经营情况来看，我们认为一季度板块基本面基本稳健。就白酒而言，当前酒企对渠道把控的执行力已不可同日而语，通过控货等思路维持渠道良性发展；就乳制品而言，需求受疫情影响相对较小，且受益于健康意识的提振，景气度延续。 2）如何看待海外局势动荡对大众品成本端的影响？①啤酒：乌克兰大麦基本不用于啤酒生产，但不排除会间接影响加麦、法麦的价格。成本中最大的不确定性来自包材，库存周期普遍在1-2个季度，当前玻璃、纸箱价格环比相对平稳，俄铝存在制裁预期，落地或推高铝价。②乳制品：玉米价格上涨可能导致上游养殖成本略有提高，但考虑到供给端的改善及头部企业加强对上游的控制，预计原奶涨幅有望小幅收窄。③休闲食品：此前由于棕榈油主产国马来西亚出口量下降，供应紧张下棕榈油价格持续上涨。近期乌俄发生地缘冲突，两者的油料油脂出口在全球占比较重，加剧棕榈油及其他油脂的价格上涨。④调味品：短期扰动导致的成本端反复不可持续，22年在高基数上涨幅空间有限，提价效应逐步释放将有效对冲原材料压力。 3）如何展望疫情波动对需求端的影响？①白酒：疫情波动主要影响需求场景和需求情绪，前者取决于各地防疫政策，影响较大的宴席需求虽短期内受限，但仍有望后期进行回补，影响主要将在释放节奏方面；后者与宏观经济活力相关，但在稳增长的趋势下我们认为无需悲观，二三季度环比有望持续改善。②啤酒：我们认为疫情不单影响需求，也影响后续潜在的提价和高端化进度。考虑3-4月仍为啤酒消费淡季，建议重点关注后续疫情的防控进度。假设旺季防控较好，仍有望演绎需求改善、高端化向好的逻辑。③休闲零食：疫情可能会对商超渠道、连锁零售高势能门店渠道等客流产生影响，其中预计小零食公司受拖累程度相对较高，但仍具备一定抗风险能力。 4）板块观点：①白酒：我们认为在外部波动的态势下，白酒板块相对而言受影响将会较小，酒企对供应链体系的建设使得成本端基本没有过多压力，在消费端亦可以通过渠道节奏的调整来灵活应对，整体确定性会相对占优。 同时在22年以来持续的估值消化下，目前板块的估值性价比已经凸显，我们建议关注当前板块的配置良机。当前依然首推确定性及性价比高端，同时建议关注弹性次高端及需求旺盛地产酒。②啤酒：3-4月仍处淡季，建议重点关注旺季来临前疫情的防控进度+俄乌冲突下包材的价格，前期提价传导顺畅，不排除后续继续提价。长期高端化+经营效率改善的逻辑不变，关注龙头调整中的布局机会。③食品：目前伊利基本面稳健，经营数据亮眼，22年对应估值22倍左右，具备较强安全边际。安井、绝味、妙可经过前期的调整目前估值已经具备性价比。④调味品：作为大众生活必需品，抗通胀能力较强，龙头公司的议价能力也较强，无需过度担忧通胀对毛利率和净利率的冲击，建议弱化短期业绩要求，持续跟踪疫情背景下的需求改善，推荐在行业内具备深厚护城河的龙头标的。 风险提示：宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/区域市场竞争风险。 一、本周专题：对近期市场焦点的理解 1.1如何看待22Q1板块基本面？ 近期伴随板块的持续回调，市场端对22年春节以来板块基本面态势的恢复情况出现疑虑和悲观情绪。从1~2月经营情况来看，我们认为一季度板块基本面基本稳健，后续建议持续观察疫情把控态势。 1）就白酒板块而言，在节后的调研中可以观察到消费情绪并未出现明显波动；在部分疫情影响相对较小的地区，叠加返乡人员流动的常态化，消费情绪同比有所回暖。从近期披露1~2月经营数据的公司来看，基本与我们此前预期相一致，而茅台、汾酒、酒鬼酒春节的业绩以不同幅度超出了我们此前的预期。 我们认为当前酒企对渠道把控的执行力已不可同日而语，在面临疫情反复等外部风险的情形下，通过控货等思路维持渠道良性发展，往往不再通过压货等行为追求短期业绩。 2）就乳制品板块而言，我们此前调研反馈春节期间液奶动销良好。本身自21年以来两强高端白奶需求旺盛，有力带动营收和利润的增长，我们预计22年乳制品需求保持平稳，适当控费和结构改善都可带动利润率提升。从伊利披露的1~2月经营情况来看，我们认为从需求来看乳品受疫情影响相对较小，而且受益于健康意识的提振，20年下半年以来白奶的景气度一直不错，高端系列增速更快。 图表1：板块部分标的1~2月经营情况 1.2如何看待海外局势动荡对大众品成本端的影响？ 啤酒 成本拆分：以华润为例，大麦、酒花等原料占比20-25%，包材占比40-45%，其中铝材占比10%以上，纸箱占比10%左右，玻璃占比低于铝材。我们认为，各家成本拆分的差异主要来自于：①回瓶率：华润自20年后大部分区域已实现回瓶；重啤能否回瓶取决于地理位置，西部基本可实现回瓶，东部4家工厂（盐城、惠州、天目湖、安徽）的周边地区可实现回瓶，其余区域回瓶较少。②罐化率：行业现饮与非现饮的比例约在1:1，华润、青啤罐化率略高，重啤较低。③大麦来源：重啤大麦大部分来自法国，小部分来自国内；华润的大麦较多来自加拿大、法国，部分来自南美及国内；青啤大麦主要来自法国和加拿大。 图表2：啤酒成本结构 图表3：2020年重点酒企罐化率对比 俄乌冲突对成本的影响：①大麦：乌克兰、俄罗斯是重要生产国，两者合计大麦产量占比为20-25%。啤酒行业较少乌克兰大麦，但供应减少或间接影响全球其他产区的大麦价格，有待后续观察。2月24日俄乌冲突爆发后，我国大麦多地均价已累计增长6%。②铝材：俄铝存在制裁预期，若落地或将推高铝材价格。2月24日后，LME铝现货价和铝期货价（3个月）累计变动4%、6%。③玻璃、纸箱：受影响偏小，2月24日后，郑商所的玻璃期货结算价基本持平，瓦楞纸出厂价略有下滑。④能源及运输成本：青啤、重啤的装卸及运输费占收入比重为5-6%、3-4%，吨成本中能源占比偏低。俄罗斯为原油供应大国，2月24日后，OPEC一揽子原油现货价累计增长20%+。 图表4：全球大麦产量构成 图表5：我国原铝进口量构成 成本影响测算：我们选取全国大麦平均价、瓦楞纸市场价（22年以来改用瓦楞纸出厂价）、LME现货铝、浮法玻璃市场价来构造啤酒吨成本指数。俄乌冲突发生后，构造的吨成本指数同比、环比均有所提升。但考虑到：龙头可通过提前锁价、规模化采购平滑成本，且我们选取的指标并不一定具备代表性，故该指数的变动更应视为成本压力的趋势判断。公司层面，受俄乌冲突这一突发性事件，重啤已在重新核算成本，华润预计吨成本压力对比21年加重（吨成本增速中到高个位数）。受提前采购影响，预计俄乌冲突对1-2月的吨成本影响有限，后续影响仍有待观察。 图表6：啤酒吨成本指数变动 图表7：22年青岛啤酒吨价及毛利率变动的敏感性分析 图表8：22年华润啤酒吨价及毛利率变动的敏感性分析 图表9：22年重庆啤酒吨价及毛利率变动的敏感性分析 应对举措： （1）锁价：大麦基本锁价，重点关注铝材。大麦锁价周期偏长，年初华润、重啤均已完成22年锁价，青啤预计锁到上半年。包材锁价周期偏短，华润玻璃、铝材均未较长锁价（库存周期为1-2个季度），重啤判断铝已完成全年锁价、玻璃库存周期为1-2个季度。我们认为，大麦提前锁价，当前玻璃纸箱环比价格相对平稳，铝材存在较大不确定性，有待后续观察。 （2）提价：已发生的提价对ASP增速贡献普遍在中或低个位数。①重啤：疆内全系列提价10%（21年收入占比10%左右）、新疆BU对疆内疆外红乌苏提价5%（21年销量占比约15%），合计对ASP贡献在2%左右。华润：SuperX提价，9月勇闯全国提价10%左右（21年收入占比30%多），年底传导完成，预计整体对ASP贡献在4%，西南也陆续对部分雪花系列、纯生等提价（四川公司21年销量占比15-20%），对ASP的提升进一步贡献。②青啤：白啤听提价13%、瓶提价3-4%（21年白啤收入占比2%）、1903听提价9%（21年销量占比不足1%）、经典大瓶提价7%（21年销量占比20-25%），提价涉及多个sku，整体对ASP贡献在2%上下。不排除后续继续提价转嫁成本压力。③华润：新品全麦纯生有望在22年推出，我们认为，若成本压力加重，不排除在4-5月前开启第二轮提价，提价范围或涵盖主流产品（幅度偏小）、高档产品（幅度偏大）。4-5月青岛纯生换代升级，或将促进ASP继续上移。 （3）内部优化：从铝罐生产技艺、回瓶率提升、供应链管理（东西部产能均衡）上进行优化，有望进一步缓解成本压力。 乳制品 饲料成本：20年和21年我国玉米进口量占比分别为4%和10%，其中乌克兰为我国玉米主要进口国，俄乌冲突可能会对国内玉米价格有一定影响。玉米是畜牧业的重要饲料之一，比如奶牛的养殖成本中饲料成本占比达到60%以上，其中精饲料占比40%左右（包括玉米、麸皮、豆粕、菜粕等）；肉鸭的养殖成本中饲料成本占比在80%左右，其中玉米占比30-40%。 玉米价格上涨可能导致乳制品上游养殖成本略有提高，不过从供需来看，奶牛补栏的产能有望逐步释放，而且头部企业原奶自给率持续提升。预计今年原奶的价格涨幅有望小幅收窄。 虽然原奶价格仍有一些不确定因素，但今年两强提升净利率的逻辑依旧明确，目前下游需求景气度良好，适当地控费减促（渠道反馈伊利21年、22年至今的费用投放相比19、20年有所减少）和产品结构升级（高端高毛利产品占比持续提升）都能带来利润优化的空间。 图表10：我国玉米自产量和进口量（万吨） 图表11：奶牛养殖成本构成 图表12：我国玉米来自乌克兰的进口数量（万吨） 休闲零食 鸭副方面，今年1月份成本相对稳定，绝味食品基本已经在全国范围开始提价，幅度在5-20%不等，我们认为全年来看原材料压力可控。 油脂：甘源的主营业务成本中棕榈油占比10%（2019年数据），立高的冷冻烘焙业务、奶油业务、酱料业务的营业成本中油脂分别占比19%、22%、31%（2020H1数据）。之前受气候与疫情的影响，棕榈油主产国马来西亚的出口量开始下降，供应紧张，棕榈油价格处于持续上涨的态势。近期乌俄发生地缘冲突，两者的油料油脂出口在全球占比较重（乌克兰菜籽和葵油出口量占全球的20%和近50%，俄罗斯的葵花籽和葵油在全球出口量中占比超过20%），将严重影响全球油脂价格，加剧了棕榈油和其他油脂的价格上涨。 18、19年棕榈油价格约5000元/吨，21年一度上涨到约10000元/吨，甘源每年棕榈油用量在1万吨以上，21年因棕榈油上涨影响了5000万元左右的利润，公司于21年上半年提价10%，完全可覆盖成本压力且带来一定利润弹性，但是若22年棕榈油价格继续突破新高，可能会减少提价带来的利润空间。 立高食品针对葡挞、奶油等产品也陆续开展提价，预计可基本覆盖原材料上涨的压力。 图表13：棕榈油平均价走势（元/吨） 调味品 大部分原材料价格同比增速在2022年1月放缓至个位数后，受非系统性风险影响2月稍有反弹。其中受影响最大的品类为酱油、酵母，2022年2月，豆粕、白砂糖价格涨幅超过10%；食盐涨幅超过35%；糖蜜涨幅超过43%。 而榨菜和醋品类所受影响较小，今年2月青菜头收购价从去年的1400元/吨降至正常水平800元/吨；酿醋用糯米降幅10%以上。包材价格2月均有明显反弹，其中玻璃和塑料分别上涨10%和13%。能源方面，原油延续2021年大双位高增速，动力煤价格在1月降温后回弹至34%。 去年年初开启的原材料涨价潮，叠加需求不足、库存高企、社区团购乱价等因素扰动，2021Q2大部分调味品公司毛利率开始下降，2021Q3各公司接连发出涨价公告以应对成本上涨压力，据渠道反馈部分龙头如海天味业、涪陵榨菜、安琪酵母基本梳理完毕，行业整体涨价传导结束仍需等到第二季度。我们认为，短期扰动导致的成本端反复不可持续，原材料价格在2022年1月已经出现降温的趋势，2022年在去年高