平台生态展现韧性，京东进入精细化运营阶段

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：211.2（港币） 分析师：韩筱辰 执业证书编号：S0740521110002 电话：15618770927 Email：hanxc@zts.com.cn 联系人：李奇 电话：13905742736 Email：liqi04@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿) 31.07 流通股本(亿) 26.67 市价(港元) 211.2 市值(亿港元) 6569.99 流通市值(亿港元) 5631.73 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1 相关报告一 2 相关报告二 3 相关报告三 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 745802 951592 1133558 1314094 1473274 增长率yoy% 29% 28% 19% 16% 12% 净利润（百万元） 49405 -3,560 13694 25477 33951 增长率yoy% 315% -107% 由亏转盈 86% 33% 每股收益（元） 15.88 -1.14 4.40 8.19 10.91 净资产收益率 26.3% -1.7% 6.8% 11.2% 13.0% 投资要点  事件：京东于2022年3月10日发布2021年Q4季度业绩报告。单季新增用户1750万，年度活跃购买用户数达5.70亿（YoY +21%，QoQ +3%）。公司2021Q4实现营业收入2759.07亿元（YoY +23%，QoQ +26%），毛利润371.22亿元（YoY +19%, QoQ +19%），Non-GAAP 归母净利润为35.65亿元（YoY +49%），GAAP归属普通股东净利润为 -51.65亿元(YoY -121%)。公司2021年全年实现营业收入9515.92亿元（YoY +28%），毛利润1290.66亿元（YoY +18%），Non-GAAP 归母净利润为172.08亿元（YoY +2%），GAAP归属普通股东净利润为-35.60亿元(YoY -107%)。  核心观点： 我们认为京东在2022年整体宏观经济存在不确定性的前提条件下，平台生态仍有较大提升空间，业绩仍可以跑赢大盘：1. 第四季度京东主站的第三方商家的入驻数量超过了前三个季度总和，商家数量的增长有利于全渠道战略的推进及用户体验的提升，在满足更多人购物需求和兴趣后又有利于新客的增长及复购率的提升。2. 电商到了精细化运营的阶段，在这个阶段下京东完整的供应链系统与履约能力所展现的竞争力将比以往都强，效率和盈利能力还将不断提升。3.在零售基本盘稳固的前提下，新业务有更好的成长环境。京喜是京东触达下沉市场的主要入口，肩负扩大下沉市场影响力的重大使命。京东在2021年用户新增1个亿左右，70%来自于下沉市场。生鲜品类是长期投入的赛道，主营业务的健康增长有利于新业务长期发展的持续性。 在供应链上游涨价，多地疫情的前提下，京东的核心商业模式及供应链能力仍然支撑业绩的稳增长：公司2021Q4实现营业收入2759亿元（YoY +23%，QoQ +26%），21全年实现营收9516亿元（YoY+28%），在消费疲软的市场大环境下，京东的增长展现出韧性。2021Q4公司净利润-53.19亿元低于市场预期的正净利润。一方面，新业务经营亏损由上季度的 20.7 亿元进一步扩大到 32.2 亿元，吞噬掉零售和物流业务经营利润的一半。另一方面，权益法核算投资亏损巨大，21年Q4达42.7亿元。 活跃用户数实现数量与质量双增，我们推断京东的用户增长还未到天花板：年度活跃用户数单季新增1750万，相比去年增长0.98亿；21Q4新客的ARPU同比提升了11%，老客户的频次提升了3%，ARPU提升了4.5%，表明京东作为消费者商超品类购物平台首选的心智正在逐步加深。我们预计京东的品类扩张和全渠道生态建设将持续推动用户的高质量增长。 物流业务曙光初现，不断外拓增长可期：京东物流在21年达成一系列关键里程碑，收入相比20年大幅增长43%，突破1000亿元大关，21Q4盈利也成功转正。外部物流市场拓展顺利，来自外部客户的收入占比首次超过50%。考虑到22年京东与Shopify合作的效益将逐渐显现，京东物流的海外市场将进一步打开，京东物流未来的增长仍令人期待。 京东增持达达，与达达的深度绑定加速拓展即时零售业务，进一步推进多元零售战略：京东完成对达达股份的增持，目前已持有达达52%的股份。在即时零售越来越被消费者接受的当下，两者的深度合作是对双方有利的结果。对于达达而言，整体营收依赖京东到家的订单，21年Q4自有平台的营收占比已从去年同期的63.8%降至35.3%。我们推断这一趋势将持续，京东的流量将在未来扮演更重要的角色。而对于京东而言，达达进一步完善即时零售的生态，达达对于线下零售在履约及运营上的支持进一步满足京东在1小时达维度的流量和配送需求，推进全渠道战略的发展。  盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。考虑到供应链价格上调，宏观经济的不确定性，我们下调京东集团2022年-2024年的营业收入分别为11,336/13,141/14,733亿元（此前预测为2022年-2023年11996/14861亿元），下调NON-GAAP净利润分别为137/255/340亿元（此前预测为2022年-2023年203/323亿元），下调EPS为4.40/8.19/10.91元（此前预测为2022-2023年 6.5/10.4元）。因为京东的业务已较为成熟，并且持续产生稳 平台生态展现韧性，京东进入精细化运营阶段 京东集团-SW（9618.HK） 互联网行业 证券研究报告/公司点评 2022年3月11日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 定利润，因此我们采取P/E估值法进行估值，选取亚马逊作为可比公司，我们给予目标公司2022年PE 42.65X，对应2022年目标市值7214亿港元。维持“增持”评级。  风险提示事件：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利率提升不及预期，新业务拓展低于预期，业务过度多元化、协同不足，运营资金不足，盈利不达预期，研报使用的信息数据更新不及时等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 内容目录 一、财务数据分析 ............................................................................................... - 4 - 1、业绩总览 ................................................................................................ - 4 - 2、分业务收入 ............................................................................................. - 5 - 3、费用情况 ................................................................................................ - 6 - 4、利润率情况 ............................................................................................. - 6 - 二、经营数据分析 ............................................................................................... - 7 - 年度活跃用户数 ........................................................................................... - 7 - 三、盈利预测及估值讨论 .................................................................................... - 7 - 四、风险提示 ...................................................................................................... - 8 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 一、财务数据分析 1、业绩总览  公司2021Q4实现营业收入2759.07亿元（YoY +23%，QoQ +26%），毛利润371.22亿元（YoY +19%, QoQ +19%），Non-GAAP 归母净利润为35.65亿元（YoY +49%），GAAP归属普通股东净利润为-51.65亿元(YoY -121%)。公司2021年全年实现营业收入9515.92亿元（YoY +28%），毛利润1290.66亿元（YoY +18%），Non-GAAP 归母净利润为172.08亿元（YoY +2%），GAAP归属普通股东净利润为-35.60亿元(YoY -107%)。 图表2：20Q1-21Q4公司分季度营收（亿元） 图表3：2019-2021公司分年营收（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 1462 2011 1742 2243 2032 2538 2187 2759 21% 34% 29% 31% 39% 26% 26% 23% -50%50%0400020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4营收(亿元） 同比YoY（%） 5769 7458 9516 25% 29% 28% -160%-80%0%80%0800016000201920202021营收(亿元） 同比YoY（%） 图表1：2020Q4-2021Q4公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 来源：公司公告、Bloomberg，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表4：20Q1-21Q4公司分季度Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 图表5：2019-2021公司分年Non-GAAP归属普通股东净利润（亿元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 2、分业务收入  2021Q4公司核心商品业务收入2346.75亿元(YoY +22%，QoQ +26%)。其中电子产品及家电商品收入1409.32亿元(YoY +22%，QoQ +27%)，占比60.1%；日用百货商品收入937.43亿元(YoY +23%，QoQ +25%)，占比39.9%。服务收入412.32亿元（YoY +28%，QoQ +26%），占整体收入的比例为14.9%，其中营销广告收入占服务收入53.9%。  2021年全年公司核心商品业务收入8156.55亿元(YoY +25%)。其中电子产品及家电商品收入4926.32亿元，占比60.4%；日用百货商品收入3230.43亿元，占比39.6%。服务收入1359.37亿元（YoY +45%），占整体收入的比例为14.3%，其中营销广告收入占服务