21年归母净利yoy+21.13%，基础能力建设带动突围，四轮驱动打开战略成长空间

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华熙生物（688363） 证券研究报告 2022年03月12日 投资评级 行业 医药生物/生物制品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 114.48元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 480.00 流通A股股本(百万股) 94.83 A股总市值(百万元) 54,950.40 流通A股市值(百万元) 10,856.00 每股净资产(元) 11.87 资产负债率(%) 24.01 一年内最高/最低(元) 314.99/105.50 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 杨松 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020001 yangsong@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《华熙生物-公司点评:21年归母净利yoy+21.13%，稳步推进“四轮驱动”坚持长期主义》 2022-02-28 2 《华熙生物-季报点评:多业务板块稳健发展，战略投入期打下长期坚实基础》 2021-10-28 3 《华熙生物-半年报点评:业绩再创业绩双增收，坚守科技与创新彰显“国货之光”领先实力》 2021-09-01 股价走势 21年归母净利yoy+21.13%，基础能力建设带动突围，四轮驱动打开战略成长空间 事件： 公司披露2021年年报，21年营收49.48亿元，yoy+87.93%，归母净利7.82亿元，yoy+21.13%，扣非后归母净利6.63亿元，yoy+16.74%；21Q4营业收入19.36亿元，yoy+86.77%，归母净利2.27亿元，yoy+9.01%，扣非后归母净利2.17亿元，yoy+11.44%。若剔除股份支付影响21年归母净利8.68亿元，yoy+34.33%。 点评： 营收端，分业务看，功能性护肤品终端：2021年营收33.2亿元，yoy+146.57%持续高增，占比67.08%，同比上升16pct。四大品牌技术路线和品牌定位进一步差异化，均已形成大单品并形成优势品类，发展任务升级为规模增长的同时提高收入质量、改善运营效率、深挖目标用户、优化市场渠道、深化品牌根基的精细化运营阶段。公司加快线下局部，渠道逐渐多元化、开展全域营销，销售费用管控初具成效。功能性食品终端： 2021年获得良好开局，产品、渠道、品牌多维实现0-1突破。医疗终端：2021年营收7亿元，yoy+21.54%。原料：2021年营收9.05亿元，yoy+28.62%，占比18.29%。 利润端，2021年归母净利率15.81%，同降8.72pct，同时公司高度重视长期增长所必需的基础能力建设，各项战略投入较大；2021Q4归母净利率为11.73%，同降8.37pct。2021年扣非后归母净利率13.41%，同降8.18pct，其中2021Q4为11.19%，同降7.56pct。 投资建议： 公司坚持长期主义，高度重视长期持续发展所需要的战略性投入，建立各事业部强中台提升组织运作效率，以研发实力夯实竞争壁垒与护城河。公司致力于生物科技&生物活性材料，立足玻尿酸原料龙头不断延伸功能糖、氨基酸等其他生物活性物，凭借微生物发酵和交联两大技术平台以及六大研发平台建立从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，“四轮驱动”模式打开新的战略成长空间，颠覆传统消费品形成持续迭代，致力于为人类带来健康、美丽、快乐的生命体验。预计22/23年净利润11/14亿元，给予“买入“评级。 风险提示：新技术替代风险、产品注册风险、行业竞争加剧风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,632.73 4,947.77 7,001.10 9,136.44 11,329.18 增长率(%) 39.63 87.93 41.50 30.50 24.00 EBITDA(百万元) 971.85 1,244.01 1,505.54 1,881.72 2,307.00 净利润(百万元) 645.84 782.33 1,110.91 1,446.98 1,817.17 增长率(%) 10.29 21.13 42.00 30.25 25.58 EPS(元/股) 1.35 1.63 2.31 3.01 3.79 市盈率(P/E) 85.08 70.24 49.46 37.98 30.24 市净率(P/B) 10.95 9.64 8.33 7.04 5.85 市销率(P/S) 20.87 11.11 7.85 6.01 4.85 EV/EBITDA 69.87 57.30 35.08 26.77 21.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-7%12%31%50%69%88%107%2021-032021-072021-11华熙生物沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 1. 事件 公司披露2021年年报，21年营收49.48亿元，yoy+87.93%，归母净利7.82亿元，yoy+21.13%，扣非后归母净利6.63亿元，yoy+16.74%；21Q4营业收入19.36亿元，yoy+86.77%，归母净利2.27亿元，yoy+9.01%，扣非后归母净利2.17亿元，yoy+11.44%。若剔除股份支付影响21年归母净利8.68亿元，yoy+34.33%。 图1：2021年营收同比增长87.93% 图2：2021年归母净利同比增长9.01% 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2. 点评 营收端，分业务看：个人消费品部： ①功能性护肤品终端：2021年营收33.2亿元，yoy+146.57%持续高增，占比67.08%，同比上升16pct。其中，润百颜营收12.29亿元，首次实现单品牌年收入过 10 亿，yoy+117.42%；夸迪9.79亿元，yoy+150.19%；米蓓尔4.2亿元，yoy+111.12%；BM肌活4.35亿元，yoy+286.21%，糙米水爆品带动产品系列化。 四大品牌技术路线和品牌定位进一步差异化，均已形成大单品并形成优势品类，发展任务升级为规模增长的同时提高收入质量、改善运营效率、深挖目标用户、优化市场渠道、深化品牌根基的精细化运营阶段。公司加快线下局部，渠道逐渐多元化、开展全域营销，销售费用管控初具成效。 另外，四大品牌外其他品牌持续投入同时逐步放量和积极调整，丝丽发展迅速。 ②功能性食品终端：在“基础研究和应用研究”平台赋能下开发不同类型的生物活性物原料，成立多研发中心，2021年获得良好开局，产品、渠道、品牌多维实现0-1突破。 医疗终端：2021年营收7亿元，yoy+21.54%，占比14.15%，其中皮肤类医疗5.04亿元，yoy+15.88%；骨科注射液1.23亿元，yoy+37.08%；其他0.72亿元，yoy+42.70%。 公司医美业务组织结构升级和战略调整，加快构建产品矩阵：1）针剂产品矩阵按照不同功效、部位和颗粒度排布，21年底推出超大颗粒双相交联玻尿酸注射产品“润致5号”，在研两款单相产品即将完成临床试验预计2022年获批，打造全品类优势；2）熨纹针和娃娃针打造大单品，爆品项目“御龄双子针”加快链接机构、累计销售超过25万支，打造微交联产品差异化优势；3）布局多个水光产品，预计将在三年内全面进入“械三时代”；4）另外，在胶原蛋白和再生材料、医美辅助类产品和医美设备产品方面均有所突破。 原料：2021年营收9.05亿元，yoy+28.62%，占比18.29%，其中医药级、化妆品级、食品级HA营收分别为2.52亿、3.91亿和1.08亿，同比增长15.82%、15.98%和36.85%，其他7.338.1812.6318.8626.3349.480.00%11.58%54.41%49.28%39.63%87.93%0%20%40%60%80%100%0102030405060201620172018201920202021营业收入（亿元）yoy（右）2.69 2.22 4.24 5.86 6.46 7.82 -90.23%-17.50%90.70%38.16%10.29%21.13%-100%-50%0%50%100%0246810201620172018201920202021归母净利（亿元）yoy（右） qOnNnNpN7NbPbRsQnNpNmOjMoOtQeRmNpN9PqQzQuOsQpMuOtOwP 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3 生物活性物收入1.54亿，yoy+120.33%；分国内外看，出口原料收入3.51亿元，占比约39%。医药级HA方面，海外市场抓住资生堂透明质酸钠原料逐渐退出机会国际市场份额进一步提升，国内市场滴眼液级HA市场需求增加；注射级HA具备稳固优势，2021年同比增速约30%系HA全品类前列；持续进行产品创新，其他原料取得 120%的收入增长，生物活性物平台公司格局进一步形成。②化妆品级HA方面，国际品牌客户成长性良好，美国、欧亚等市场份额增加，国内积极开拓新锐品牌客户。③ 食品级HA方面，具有国内透明质酸钠新资源申报方的优势和国内外透明质酸原料领域的品牌口碑。 图3： 2021年分业务营收占比 图4：2021年分业务营收及同比增长（亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 成本端，2021年公司毛利率78.07%，同降3.34pct；2021Q4毛利率78.49%，同降3.73pct。分业务看， 功能性护肤品毛利率78.98%，同降2.9pct；原料业务毛利率72.19%，其中医药级透明质酸原料保持87%较高水平；医疗终端业务毛利率为82.05%，同降2.5pct。各模式毛利率普遍同降主要受21年运费调整至营业成本核算影响，若剔除运费和股权激励费用影响21年毛利率与上年基本持平。 图5：2021年毛利率78.07% 图6：2021Q4毛利率78.49% 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 费用端，2021年期间费用率61.1%，同增7.86pct；其中销售费用率49.24%，同增7.48pct，主要系销售费用率较高的功能性护肤品占比提升所致；管理费用率6.12%；财务费用率-0.01%。分季度看，2021Q4期间费用率63.52%，同增7.75pct，其中，销售费用率53.68%，同增9.89pct；管理费用率5.24%，同降1.23pct；财务费用率-0.17%，同降1.26pct。 公司高度重视研发，2021年研发投入超2.8亿元，yoy+101.43%，研发费用率5.75%，同增0.39pct，2021Q4研发费用率4.76%，同增0.36pct；2021年研发人员同比增加 194 人，在研项目同比增加 116 项，不断增强核心科技力同步积淀原料、医疗器械和化妆品业务，8.71%11.63%22.98%33.64%51.13%67.08%62.41%62.09%51.57%40.35%26.72%18.29%26.12%24.06%24.76%25.93%21.87%14.15%2.77%2.22%0.69%0.08%0.28%0.48%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021功能性护肤品原料产品医疗终端其他-50%0%50%100%150%200%250%05101520162017201820192020功能性护肤品原料产品医疗终端功能性护肤品YOY原料产品YOY医疗终端YOY77.36%75.48%79.92%79.66%81.41%78.07