增长势头强劲，预计归母净利增速超50%

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）： 38.60元 目标（港币）：67.32元 市场数据(港币) 收盘价(元) 38.600 流通港股(百万股) 3,366.07 总市值(百万元) 129,930.22 年内股价最高最低(元) 85.200/38.600 香港恒生指数 20890.26 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 -28.39 -36.46 -34.30 相对香港恒生 -15.44 -16.18 -6.56 相关报告 1.《全国物管龙头，加速整合开启第二成长曲线-碧桂园服务首次覆盖报告》，2022.1.25 杜昊旻 分析师 SAC执业编号：S1130521090001 duhaomin＠gjzq.com.cn 王祎馨 联系人 wangyixin＠gjzq.com.cn 增长势头强劲，预计归母净利增速超50% 主要财务指标 项目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 9,652 15,610 27,715 42,752 55,743 营业收入增长率 106.3% 61.7% 77.5% 54.3% 30.4% 归母净利润(百万元) 1,671 2,686 4,046 6,118 8,502 归母净利润增长率 81.0% 60.8% 50.6% 51.2% 39.0% 摊薄每股收益(元) 0.50 0.80 1.20 1.82 2.53 每股经营性现金流净额 0.97 1.07 2.02 3.41 4.27 ROE(归属母公司)(摊薄) 43.8% 26.9% 16.0% 15.8% 18.9% P/E 63.0 39.2 26.0 17.2 12.4 P/B 19.6 7.2 2.9 2.5 2.2 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  2022年3月10日，碧桂园服务发布盈喜预告，预计公司2021年综合收入和归母净利润同比增速均超过50%。 评论  抓住物业并购窗口，业绩如期高增。2021年下半年地产行业基本面急转直下，在销售下滑、融资受阻的情况下，不少房企迫于到期债务的压力，开始出售旗下物业公司以便回笼现金偿债，一些原本已向港交所递表打算独自上市的物业公司也被摆在了出售的货架上。碧桂园服务作为物业行业龙头，融资能力强，在手现金充裕，充分把握住了这一并购窗口，并购了蓝光嘉宝服务、富力物业、邻里乐控股（彩生活核心资产）、中梁物业等大中型物管公司。此外，公司在社区增值服务、城市服务和商业运营服务上均实现了较好增长，多业务齐头并进奠定了公司整体业绩的高增长，2021全年收入和归母净利润同比增速均超过了50%。  关联房企仍较为安全。①销售情况好于百强房企整体水平。根据克而瑞的数据，2022年1月和2月碧桂园的全口径销售金额单月同比增速分别为-11%和-35%，均好于百强房企整体1月和2月的全口径销售金额同比增速-41%和-47%。②获得银行150亿元并购贷额度。2022年3月3日，碧桂园和招商银行签署了150亿地产并购融资战略合作协议。我们认为这表明在金融机构眼里，碧桂园已是相对较为安全的民企，其有收购其他房企项目的可能。③积极回购票据。自2021年12月30日至2022年3月3日，碧桂园已经累计回购了3610万美元的优先票据。综上，我们认为碧桂园目前仍是民营房企中相对较为安全的那一批。后续放松政策见效后，销售有望企稳回暖，我们认为碧桂园大概率可以度过本轮地产危机。 投资建议  公司盈利预告符合我们预期，我们维持盈利预测不变，预计公司2021-23年归母净利润为40.5亿元、61.2亿元和85.0亿元，对应同比增速为50.6%、51.2%、39.0%；同时也维持目标价67.32港元/股，对应2021-23年PE为45.4x、30.0x和21.6x。 风险提示  碧桂园销售下滑幅度超预期；并购标的整合进度不及预期 0100 0200 0300 0400 0500 0600 038.647.9157.2266.5375.8485.15210 310210 610210 910211 210220 310港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 碧桂园服务 香港恒生 证券研究报告 2022年03月10日 资源与环境研究中心 港股公司点评 碧桂园服务(06098.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（百万元） 资产负债表（百万元） 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 4,677 9,652 15,610 27,715 42,752 55,743 货币资金 3,869 6,914 15,215 16,180 14,887 24,242 增长率 49.8% 106.3% 61.7% 77.5% 54.3% 30.4% 应收款项 788 2,004 5,244 11,040 16,139 19,550 主营业务成本 2,914 6,593 10,301 18,629 28,878 36,827 存货 8 14 137 233 361 460 %销售收入 62.3% 68.3% 66.0% 67.2% 67.5% 66.1% 其他流动资产 5 1,293 2,692 3,152 3,347 3,630 毛利 1,762 3,052 5,300 9,086 13,874 18,916 流动资产 4,671 10,224 23,288 30,605 34,733 47,883 %销售收入 37.7% 31.6% 34.0% 32.8% 32.5% 33.9% %总资产 84.6% 83.3% 74.6% 49.6% 47.4% 53.4% 营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 27 80 312 13,412 18,612 20,812 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 固定资产 113 312 1,249 1,449 1,609 1,738 销售费用 27 67 136 249 428 613 %总资产 2.0% 2.5% 4.0% 2.3% 2.2% 1.9% %销售收入 0.6% 0.7% 0.9% 0.9% 1.0% 1.1% 无形资产 686 1,633 6,307 14,307 16,307 17,307 管理费用 760 1,208 1,950 3,381 5,130 6,689 非流动资产 851 2,045 7,916 31,129 38,489 41,818 %销售收入 16.2% 12.5% 12.5% 12.2% 12.0% 12.0% %总资产 15.4% 16.7% 25.4% 50.4% 52.6% 46.6% 研发费用 0 0 0 0 0 0 资产总计 5,522 12,269 31,204 61,734 73,223 89,701 %销售收入 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 短期借款 0 0 3,564 4,294 0 0 息税前利润（EBIT） 977 1,785 3,223 5,455 8,316 11,614 应付款项 351 1,480 2,173 3,849 5,846 7,609 %销售收入 20.9% 18.5% 20.6% 19.7% 19.5% 20.8% 其他流动负债 2,776 4,947 8,495 15,092 23,281 30,355 财务费用 -54 -92 -44 -53 -57 -52 流动负债 3,127 6,427 14,233 23,235 29,127 37,964 %销售收入 -1.2% -1.0% -0.3% -0.2% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 248 0 0 0 - 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 65 162 564 764 864 964 - 0 0 0 0 0 0 负债 3,192 6,590 15,045 23,999 29,991 38,929 投资收益 3 8 41 54 37 21 普通股股东权益 2,261 5,373 14,566 36,016 41,324 48,601 %税前利润 0.3% 0.4% 1.1% 1.0% 0.4% 0.2% 其中：股本 1.58 1.73 1.88 2.24 2.24 2.24 营业利润 977 1,785 3,223 5,455 8,316 11,614 未分配利润 2,259 5,371 14,577 36,027 41,335 48,612 营业利润率 20.9% 18.5% 20.6% 19.7% 19.5% 20.8% 少数股东权益 69 306 1,593 1,718 1,908 2,171 营业外收支 35 192 407 0 0 0 负债股东权益合计 5,522 12,269 31,204 61,734 73,223 89,701 税前利润 1,069 2,076 3,715 5,562 8,410 11,686 利润率 22.9% 21.5% 23.8% 20.1% 19.7% 21.0% 比率分析 所得税 135 358 933 1,390 2,102 2,922 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税率 12.6% 17.2% 25.1% 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 934 1,718 2,782 4,171 6,307 8,765 每股收益 0.27 0.50 0.80 1.20 1.82 2.53 少数股东损益 11 48 96 125 189 263 每股净资产 0.67 1.60 4.33 10.70 12.28 14.44 归属于母公司的净利润 923 1,671 2,686 4,046 6,118 8,502 每股经营现金净流 0.46 0.97 1.07 2.02 3.41 4.27 净利率 19.7% 17.3% 17.2% 14.6% 14.3% 15.3% 每股股利 0.10 0.17 0.27 0.24 0.36 0.51 回报率 现金流量表（百万元） 净资产收益率 48.6% 43.8% 26.9% 16.0% 15.8% 18.9% 2018A 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 16.7% 13.6% 8.6% 6.6% 8.4% 9.5% 净利润 923 1,671 2,686 4,046 6,118 8,502 投入资本收益率 44.1% 36.9% 18.8% 13.2% 14.6% 18.5% 少数股东损益 11 48 96 125 189 263 增长率 非现金支出 -24 -90 484 71 152 242 主营业务收入增长率 49.8% 106.3% 61.7% 77.5% 54.3% 30.4% 非经营收益 EBIT增长率 72.1% 82.6% 80.6% 69.2% 52.4% 39.7% 营运资金变动 617 1,528 108 2,378 4,863 5,243 净利润增长率 129.8% 81.0% 60.8% 50.6% 51.2% 39.0% 经营活动现金净流 1,549 3,257 3,614 6,796 11,473 14,359 总资产增长率 58.8% 122.2% 154.3% 97.8% 18.6% 22.5% 资