海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 涂鸦智能（TUYA） 证券研究报告 2022年03月11日 投资评级 6个月评级 买入（维持评级） 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 姜佳汛 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050001 jiangjiaxun@tfzq.com 李泽宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110520110002 lizeyu@tfzq.com 相关报告 1 《涂鸦智能-公司动态研究:2021Q3点评：三季度收入增速符合预期，持续研发 投 入 开 发 者 平 台 与 新 品 类 》 2021-11-29 2 《涂鸦智能-公司动态研究:2021Q3前瞻：预计下游智慧家居消费电子需求增速暂放缓，长期成长动力强劲》 2021-11-12 3 《涂鸦智能-公司动态研究:Q2收入同比+118%超预期，物联网生态快速拓展》 2021-08-25 2021Q4前瞻：收入预计符合预期快速成长，费用端或存一定压力 我们认为公司四季报收入将整体符合此前公司指引与我们预测，预计收入7400万美元，同比+18%，考虑到通胀环境下，消费电子等物联网下游场景的市场与品类拓展对于各项运营费用存在一定压力，我们认为公司费用端或存一定压力，我们维持21-23年公司收入预测不变为3.01\4.10\6.01亿美元，Non-GAAP净利润预测由-1.09\-0.87\-0.91亿美元调整为-1.15\-0.95\-0.91亿美元。 我们的观点： 对于四季度与明年展望，我们认为：1）物联网的下游行业宏观压力尚存，外部环境或在22年下半年有一定改善：考虑到通胀压力，海运价格尚未完全平稳，我们认为欧美的消费需求在22年上半年压力尚存，并影响到消费电子等物联网的下游行业。同时，国内21年末与22年初的疫情的反复亦将对公司成本造成一定短期压力。 2）我们认为公司新品类与新场景将助力PaaS业务在逆风下表现韧性。我们预计公司IoT PaaS收入21年2.6亿美元，22年收入约3.3亿美元的判断。我们认为在蓝牙、蜂窝等通讯协议，户外等场景下公司PaaS逐步起量的情况下，公司22年PaaS收入将继续快速成长，且毛利率有望随着规模效应的提升逐步提升。 3）公司私有云AIoT业务将进一步提升对于部分下游客户的服务能力：我们认为值得关注的为本季度进一步拓展的私有云PaaS部署，对于大型家电、通信或智慧家居厂商，其对于自有数据治理与数据安全的要求较强，对于公有云部署往往有一定接受难度，在CES2022，涂鸦正式发布Tuya Cube，满足客户数据隔离，自主可控，功能拓展等需求。涂鸦逐步完善私有云形式的PaaS部署与服务能力有望逐步开发这些大型厂商，从而进一步拓展市场。 4）SaaS业务的看点为国内客户拓展：我们认为涂鸦的SaaS业务有望在22年持续高速增长，且国内市场将进一步发力大客户。我们认为酒店、物业、商照的AIoT需求进一步深化，且客户均需要完整的解决方案和可供高度定制化更改的硬件组合方案，涂鸦所提供的中立的云平台、软件即服务的方案、完善的供应链和渠道能力均领先于市场。我们认为企业及物业管理公司推行数字化的决心更为强烈，从而有助公司SaaS业务进一步成长。 投资建议：我们认为在物联网渗透率提高及智能化的趋势中，公司作为第三方云平台具有广阔的市场空间与生态前景，看好公司收入增长与未来逐步创造网络效应，我们维持21-23年公司收入预测不变为3.01\4.10\6.01亿美元，Non-GAAP净利润预测由-1.09\-0.87\-0.91亿美元调整为-1.15\-0.95\-0.91亿美元。给予 “买入”评级。 风险提示：新客户拓展与收入扩张率不及预期，下游需求，宏观经济风险，竞争加剧 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：涂鸦智能收入预测 资料来源：公司公告，天风证券研究所预测 单位：千美元20Q120Q220Q320Q421Q121Q2A21Q321Q4E20202021E2022E2023E总收入1894638833590806301556868846638557874093179874301202410345601177yoy17%78%76%84%200%118%45%18%70%67%36%47%qoq-45%105%52%7%-10%49%1%-13%IoT PaaS收入15,21629,14452,84654,47149,82376,86375,11460,955151,677262,755329,388494,748yoy19%82%134%118%227%164%42%12%99%73%25%50%毛利率30%33%35%40%42%42%42%42%36%42%45%51%yoy94%97%SaaS收入72012361777239323213400506475386,12618,3233574460764.8毛利率76.0%75.1%76.0%76.0%75.6%75.8%76.0%76.0%分销收入30108453445761514,7244,4005,4005,60022,07120,12445,21345,665毛利率13.0%13.1%13.0%13.0%13.50%13%14.0%14.0%毛利57391174820330241202338335720364313205861937127591.35180552306601毛利率30%30%34%38.3%41%42%43%43%34%42%44%51%营业成本1320727085387503889533495489434914742035117937173611229793294577研发费用158251608620052254673470942700507364742077430175565206,461288,806占比84%41%34%40%61%50%59%64%43%58%50%48%销售费用8519744398021179216412194002115119264.18375567622793,001135,427占比45%19%17%19%29%20%25%26%21%25%23%23%管理费用343038254393622016062162801822422227.91786872794112290161,105占比18%10%7%10%28%24%21%30%10%24%27%27%其它运营费用/收入-252-28-137-654-2523-1117-4471-2131-1071-10242-16414-24047占比-1.3%-0.1%-0.2%-1.0%-4.4%-1%-5%-3%-1%-3%-4%-4%总费用145%70%58%68%114%93%100%117%73%104%96%93%运营利润-21783-15578-13780-18705-41277-41543.3-49209-54723-69846-186752-214786-254691其它非运营收入11829127053417443655.3137911023140688082208210税前利润-20601-14666-13075-18364-40533-37888-47830-53621-66706-179872-206566-246481税费-38-76-75-17-371-242-87-22-206-722-794-874归母净利润-20639-14742-13150-18381-40904-38130-47917-53643-66912-180594-207360-247354期权费用16,782150111666916,848944665310112200157300Non GAAP 净利润-24122-23119-31248-36795-57466-115284-95160-90054Non GAAP 净利润率-32%-38%-23%-15%归母净利润增速98%159%264%192%170%15%19%Share-basedCompensationExpense16,782150111666916848944665310112200157300SBC（R&D）3,8452,9563,6485,472259615002.545421805.330300.1SBC（S&M）2,1391,4821,4472,02615296017.5142810932.215191.1SBC（G&A）10,79810,57311,5749,350532144289.940479462.5111809Non-GAAP Expense:R&D30,86439,74447,08841,94874834160561.975184655258506Non-GAAP Expense:S&M14,27317,91819,70417,2383602770209.665782069120235Non-GAAP Expense:G&A5,2645,7076,65012,8781254728503.959632827.649296.6Non-GAAP 研发费用率54%47%55%57%42%53%45%43%Non-GAAP 销售费用率25%21%23%23%20%23%20%20%Non-GAAP 管理费用率9%7%8%17%7%9%8%8%944675.6%13.5% 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议