2018年年报及2019年一季报点评：收入端18年延续好转、19Q1有所放缓，利润端仍存一定压力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年4月30日 报喜鸟（002154.SZ） 纺织和服装 收入端18年延续好转、19Q1有所放缓，利润端仍存一定压力 ——报喜鸟（002154.SZ）2018年年报及2019年一季报点评 公司简报 中性（维持） 当前价：3.71元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 12.18 总市值(亿元)：45.17 一年最低/最高(元)：2.65/4.43 近3月换手率：63.67% 股价表现(一年) -30%-10%10%30%50%04-1807-1810-1801-19报喜鸟沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.89 -7.30 21.56 绝对 -5.84 15.22 25.72 资料来源：Wind 相关研报 收入回升、利润扭亏，盈利能力尚待提升——报喜鸟（002154.SZ）2017年年报及2018年一季报点评 ·································· 2018-05-05 ◆18年收入增长20%继续好转、19Q1放缓，政府补助等对业绩贡献较大 公司2018年收入31.10亿元、同比增19.55%，归母净利润5184万元、同比增99.92%，扣非净利润-1685万元、较17年转负。EPS0.04元，拟10派1元。扣非净利润亏损主要为费用率提升、所得税和资产减值损失增加影响，在此基础上归母净利润大增主要为政府补助、资产处置收益增加。 公司19Q1收入7.71亿元、同比增4.67%，归母净利润9119万元、同比增159.18%，扣非净利润6691万元、同比增178.11%。EPS0.07元。利润增速明显高于收入，为毛利率升、费用率降、资产减值损失减少，以及政府补助增加和低基数均有贡献。 公司收入端自2012年开始放缓，2013~2016年持续调整，15~16年收入分别下滑1.45%/10.41%，净利16年出现亏损。17年开始收入端现好转、增长接近30%，18年收入保持了近20%增长继续好转。分季度来看18Q1~19Q1收入增速分别为32.94%、13.87%、27.82%、10.28%、4.67%，18Q2以来终端零售环境疲软致收入波动中有所放缓。 ◆收入分拆：主品牌收入和网点数双增长，HAZZYS、宝鸟增速较快 从分品牌收入来看，18年主品牌报喜鸟、HAZZYS、LAFUMA、恺米切、团购业务宝鸟收入分别为12.81亿元（+18%）、6.54亿元（+33%）、1.28亿元（+14%）、1.39亿元（+39%）、5.13亿元（+22%）。 外延方面，2018年末公司总渠道数1576家、外延净增6.63%。报喜鸟主品牌、HAZZYS、LAFUMA、恺米切品牌渠道数分别为740（+3%）、365（+20%）、81（-5%）、180（+12%）家。主品牌报喜鸟网点数17年企稳回升、18年延续净开店，HAZZYS等品牌稳步拓展。 ◆毛利率回升、费用刚性+计提仍有压力，盈利能力尚在修复 公司毛利率2018年为61.06%（+0.72PCT），19Q1为63.06%（+1.22PCT），毛利率自17年以来持续同比提升。 期间费用率2018年同比提升0.83PCT至52.25%，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+2.11/-0.92/-0.36PCT。19Q1费用率同比降1.39PCT，管理+研发、财务费用率继续同比下降，各降2.45/0.33PCT，销售费用率提升1.39PCT。 公司存货和应收账款增速低于收入，周转率同比加快。18年资产减值损失继续增加，同比增7.75%至1.73亿元，19Q1同比下降有所改善。经营净现金流18年同比降22.86%，主要为公司品牌宣传费用、终端门店费用、备货及税费等现金支出增加所致，19Q1转正。 总体来看，公司虽2017年以来毛利率有所回升、费用率有所改善，但毛利率-费用率比例2018年仍只有9%（2009~2012年为20%以上）、叠加计提端仍存一定压力，盈利空间仍较窄、18年公司营业利润率不到4%，随着收入端好转、盈利能力预计继续修复。 2019-04-30 报喜鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆期待收入好转传导至利润端，关注零售环境变化 我们认为：1）公司在销售端已呈现好转趋势，主品牌推行“推买断、扩规模、强定制、提产销”策略，加大了市场拓展力度、渠道结构优化力度，提升了品牌创收能力；小品牌中HAZZYS等增速较高、发展潜力较大。2）在收入好转背景下，期待公司盈利能力继续修复到合理水平，实现净利润的稳健持续增长，但终端零售环境疲弱背景下，19Q1收入增长有所放缓，仍需关注后续需求端变化。 考虑到收入端持续增长、同时公司19Q1政府补助增加，我们上调19~20年、新增21年EPS为0.11/0.15/0.19元，对应19年34倍PE，维持“中性”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期、存货计提承压。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,601 3,110 3,380 3,734 4,120 营业收入增长率 29.52% 19.55% 8.70% 10.48% 10.32% 净利润（百万元） 26 52 133 181 232 净利润增长率 -106.71% 99.92% 156.62% 36.23% 28.15% EPS（元） 0.02 0.04 0.11 0.15 0.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.05% 1.90% 4.85% 6.29% 7.59% P/E 174 87 34 25 19 P/B 1.8 1.7 1.6 1.6 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年4月30日 2019-04-30 报喜鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,601 3,110 3,380 3,734 4,120 营业成本 1,032 1,211 1,301 1,435 1,581 折旧和摊销 149 176 79 78 78 营业税费 33 39 44 49 54 销售费用 914 1,159 1,318 1,419 1,557 管理费用 395 391 456 497 540 财务费用 28 22 11 12 13 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 2 4 3 3 3 营业利润 42 123 120 212 272 利润总额 37 129 160 217 277 少数股东损益 4 -1 3 3 3 归属母公司净利润 26 52 133 181 232 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,256 4,196 4,230 4,284 4,573 流动资产 1,703 1,775 1,887 2,856 3,219 货币资金 331 304 406 1,306 1,577 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 383 390 402 444 490 应收票据 1 0 3 4 4 其他应收款 95 67 78 87 96 存货 769 820 803 812 840 可供出售投资 92 49 49 49 49 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 194 216 212 212 212 固定资产 607 599 534 470 405 无形资产 297 281 267 253 241 总负债 1,729 1,404 1,424 1,334 1,444 无息负债 1,333 1,136 1,234 1,334 1,444 有息负债 396 268 190 0 0 股东权益 2,527 2,792 2,806 2,949 3,129 股本 1,218 1,218 1,218 1,218 1,218 公积金 431 556 570 588 611 未分配利润 1,004 1,017 1,015 1,137 1,291 少数股东权益 62 63 66 69 72 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 451 348 310 300 336 净利润 26 52 133 181 232 折旧摊销 149 176 79 78 78 净营运资金增加 -405 392 -54 10 29 其他 682 -272 152 31 -2 投资活动产生现金流 -170 -90 3 843 3 净资本支出 -147 -83 0 0 0 长期投资变化 194 216 0 0 0 其他资产变化 -216 -223 3 843 3 融资活动现金流 -233 -281 -211 -243 -68 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -424 -128 -78 -190 0 无息负债变化 390 -196 97 101 109 净现金流 49 -23 102 900 271 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 -200%-100%0%100%200%0 50 100 150 200 250 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0 1000 2000 3000 4000 5000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-04-30 报喜鸟 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 29.52% 19.55% 8.70% 10.48% 10.32% 净利润增长率 -106.71% 99.92% 156.62% 36.23% 28.15% EBITDA增长率 -217.90% 24.33% -34.90% 44.37% 20.15% EBIT增长率 -129.54% 32.06% -9.62% 72.23% 27.59% 估值指标 PE 174 87 34 25 19 PB 2 2 2 2 1 EV/EBITDA 14 12 17 11 9 EV/EBIT 34 26 27 15 11 EV/NOPLAT 66 52 31 18 13 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 2 2 2 2 2 盈利能力（%） 毛利率 60.34% 61.06% 61.51% 61.57% 61.61% EBITDA率 9.84% 10.23% 6.13% 8.01% 8.72% EBIT率 4.13% 4.56% 3.79% 5.91% 6.84% 税前净利润率 1.41% 4.13% 4.73% 5.80% 6.72% 税后净利润率（归属母公司） 1.00% 1.67% 3.94% 4.85% 5.64% ROA 0.71% 1.21% 3.22% 4.30% 5.14% ROE（归属母公司）（摊薄） 1.05% 1.90% 4.85% 6.29% 7.59% 经营性ROIC 3.62% 3.91% 6.69% 11.61% 15.24% 偿债能力