【粤开宏观】本轮大宗商品价格暴涨的原因、影响及应对

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 16 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】本轮大宗商品价格暴涨的原因、影响及应对 2022年03月10日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：方堃 执业编号：S0300521050001 邮箱：fangkun@ykzq.com 研究助理：马家进 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】A股走势与宏观经济：一致与背离的原因》2022-02-24 《【粤开宏观】俄罗斯经济全景：西方制裁的可能效果及全球影响》2022-02-27 《【粤开宏观】风展红旗如画：2021年国民经济统计公报解读》2022-02-28 《【粤开宏观】政府工作报告释放的11个重大信号》2022-03-05 《【粤开宏观】1998-2021年中国各省份土地出让收入排名变迁》2022-03-08 摘要 自俄乌冲突爆发以来，尽管市场对大宗商品涨价已有充分预期，但涨幅之高、涨速之快依然超出想象。2月24日布伦特原油价格盘中突破100美元/桶，3月7日盘中更是触及139美元，距离2018年7月的历史最高点147.5美元仅一步之遥；黄金价格也时隔1年7个月，于3月7日重回2000美元/盎司，与2020年8月的历史最高点2075美元相距不远；LME镍价更是涨势惊人，2月底还是2.4万美元/吨，3月8日盘中一度突破10万美元，引发市场广泛关注并导致当日交易无效。 一、本轮大宗商品价格暴涨的四个原因 第一，俄乌冲突带来的供给和预期冲击。价格涨幅最大的品种都是受俄乌冲突影响最大的石油、天然气、小麦、镍、钯等，冲突以来涨幅分别高达36.8%、180.6%、65.2%、229.6%、26.2%。 第二，全球经济复苏带动需求回暖，疫情和灾害等限制供给恢复，欧美通胀高企引发的通胀预期上升进一步推动大宗商品涨价。今年以来直至俄乌冲突爆发之前，石油、天然气、大豆、小麦、钯的涨幅就都在20%以上，镍的涨幅也有17.2%。 第三，低库存加剧了短期冲击对价格的影响。根据伦敦金属交易所的数据，自2021年下半年以来，金属镍、铅、铝的库存持续下行，截至3月8日，分别仅为7.5、4.0、77.9万吨，均处于历史相对低位。 第四，市场特殊交易结构下的资金博弈。3月7日LME镍价大涨超70%，8日盘中最大涨幅一度超100%，资金博弈激烈逐渐演变成逼空行情。对俄制裁加大短期现货缺口，使得期货市场实物交割难度加大，套期保值逐渐演变成裸空头寸。加之伦交所镍库存极低，对交割品种的要求高，空头被迫平仓引发流动性危机，出现偏离基本面的极端行情。 此外，黄金作为特殊的大宗商品，主要受益于俄乌冲突引发的避险情绪上升，以及对未来通胀和经济增长担忧导致的通胀预期上升和实际利率下降。 二、对中国影响几何？ 1、影响大小主要取决于中国相关商品的对外依存度 我国原油、铁矿石、铜、镍、大豆等大宗商品对外依存度较高，国内价格走势跟随国际价格，相关系数较高；煤炭、稻谷、小麦等自给率较高，受外部冲击较小，国内价格相对稳健。 2、对中国的影响：推高通胀、挤压下游行业利润、冲击A股 第一，推高通胀，制约货币政策空间。原油等大宗商品价格上涨将通过三大渠道影响国内通胀：一是直接推高相关商品价格，二是将成本向下游传导进 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 16 而影响终端消费价格，三是推升公众通胀预期，形成“工资-通胀螺旋”。但就当前国内通胀形势来看，影响相对可控。上半年国内CPI同比压力较小，猪周期下行将对冲油价上涨的影响；若下半年猪油共振，CPI同比或将突破3%，对货币政策形成压力。因此上半年是货币政策放松的窗口期，货币政策要充分发力、精准发力、靠前发力。 第二，挤压下游行业利润，影响相关行业正常生产经营及投资意愿。去年部分地方政府和部门在“双碳”和“能耗双控”政策执行中采取“一刀切”、运动式做法，就曾导致上游原材料价格大涨，PPI生产资料同比一度高达17.9%，严重挤压了下游行业利润，也制约了这些行业的投资意愿，对经济稳步恢复造成拖累。本轮海外大宗商品价格暴涨，也将产生相似的不利结果。 第三，股市交易“滞胀”，全球股市均出现调整。近期全球股市下跌固然有俄乌冲突加剧市场避险情绪的因素存在，但就大宗商品价格上涨、股市下跌这个组合而言，是明显的“滞胀”交易逻辑。通胀上升，经济增长放缓，货币政策两难，去年三季度的情形再次上演。区别在于去年是国内政策执行偏差造成，今年是海外地缘政治动荡冲击。俄乌冲突演变难以预测，未来仍需持续关注。 三、政策建议：确保粮食能源安全，全力做好保供稳价工作 近期俄乌冲突所引发的一系列事件再次提醒我们，要保住粮食能源安全这条国家生命线。粮食安全和能源安全是关系国计民生的全局性、战略性问题。 1）做好粮食保供稳价工作，重点保障化肥、玉米、大豆和生猪等的供应和价格稳定；2）做好能源保供稳价工作，有序推进碳达峰碳中和工作；3）打击资本恶意炒作，维护正常的交易和生产经营秩序；4）加强对困难群众和困难行业的补贴和优惠。 风险提示：俄乌冲突超预期、保供稳价政策超预期 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 16 目 录 一、油价破100美元、镍价疯涨，本轮大宗商品价格为何暴涨？ ............................................................................. 4 二、对中国影响几何？推高通胀、挤压下游行业利润、冲击A股 ............................................................................. 9 1、影响大小主要取决于中国相关商品的对外依存度 ........................................................................................ 9 2、对中国的影响：推高通胀、挤压下游行业利润、冲击A股 ....................................................................... 10 三、政策建议：确保粮食能源安全，全力做好保供稳价工作 ................................................................................... 13 图表目录 图表1： 近期油价、金价双双逼近历史最高点 .................................................................................................. 4 图表2： 俄乌冲突以来国际大宗商品涨幅明显 .................................................................................................. 5 图表3： 俄罗斯部分大宗商品出口占全球出口的份额较高 ................................................................................ 6 图表4： 美国CPI同比和通胀预期创新高 ......................................................................................................... 7 图表5： 当前LME主要金属库存处于历史低位 ................................................................................................ 7 图表6： 3月以来LME镍价疯涨 ....................................................................................................................... 8 图表7： 美债实际利率下降，带动黄金价格上涨 ............................................................................................... 8 图表8： 我国部分大宗商品对外依存度较高 ...................................................................................................... 9 图表9： 我国原油、棕榈油、铜等大宗商品价格与国际价格的相关系数较高 ................................................. 10 图表10： 预计上半年CPI同比相对稳定，下半年可能突破3% ..................................................................... 11 图表11： 2021年上游行业利润增速显著高于下游行业 .................................................................................. 12 图表12： 俄乌冲突以来全球股指普遍下跌 ...................................................................................................... 13 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 16 一、油价破100美元、镍价疯涨，本轮大宗商品价格为何暴涨？ 自俄乌冲突爆发以来，尽管市场对大宗商品涨价已有充分预期，但涨幅之高、涨速之快依然超出想象。2月21日，俄罗斯总统普京宣布承认乌克兰东部的“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”，俄乌冲突迅速升级，国际大宗商品价格涨幅快速扩大。 2月24日布伦特原油价格盘中突破100美元/桶，3月7日盘中更是触及139美元，距离2018年7月的历史最高点147.5美元仅一步之遥；黄金价格也时隔1年7个月，于3月7日重回2000美元/盎司，与2020年8月的历史最高点2075美元相距不远；LME镍价更是涨势惊人，2月底还是2.4万美元/吨，3月8日盘中一度突破10万美元，引发市场广泛关注并导致当日交易无效。 图表1：近期油价、金价双双逼近历史最高点 资料来源：Wind、粤开证券研究院 050010001500200025000306090120150布伦特原油（美元/桶）伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴） 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 5 / 16 图表2：俄乌冲突以来国际大宗商品涨幅明显 资料来源：Wind、粤开证券研究院 （注：螺纹钢、铁矿石、棕榈油、焦煤、焦炭、动力煤均为国内期货品种，其他为国际期货品种） 今年以来大宗商品暴涨主要有四大原因： 第一，俄乌冲突带来的供给和预期冲击。我们可以看到，价格涨幅最大的品种都是受俄乌冲突影响最大的石油、天然气、小麦、镍、钯等，冲突以来涨幅分别高达36.8%、180.6%、65.2%、229.6%、26.2%。俄罗斯和乌克兰是