热点点评：两会过后，如何看待利率债供给和收益率走势？

食品价格大幅上 两会过后，如何看待利率债供给和收益率走势？ 2022年3月5日，第十三届全国人民代表大会第五次会议在北京开幕，国务院总理李克强作2022年《政府工作报告》指出，2022年我国发展面临的风险挑战明显增多，但经济长期向好的基本面不会改变。报告将今年GDP增速预期目标设定为5.5%左右，赤字率拟按2.8%左右安排，同时表示今年将加大稳健的货币政策实施力度；发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配；进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，推动金融机构降低实际贷款利率。结合报告相关表述，我们对后续利率债供给以及收益率走势进行展望。 一、全年利率债供给规模或为21万亿元，二季度或迎供给高峰 国债全年发行或为8.51万亿元，净融资额2.44万亿元。根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，中央财政赤字安排2.65万亿元，按照国债净融资比例92%1估算，2022年需国债净融资2.44万亿元，将较2021年增加1117.33亿元。考虑到2022年国债到期5.44万亿元，2022年发行且在年内到期规模或在6300亿元，因此2022年国债预计将发行8.51万亿元，同比大幅增加1.71万亿元。 政策金融债全年发行货位5.72万亿元，净融资额2.21万亿元。参照往年政策金融债发行到期规律，按2017年-2021年政策金融债发行/到期比例估算，2022年全年政策金融债发行/到期比例约为1.63，因此，根据2022年政策金融债到期规模3.51万亿元，全年需发行5.72万亿元，或比2021年增加约1561亿元，平均每月发行规模约为4763亿元，高于2021年月均4633亿元；全年净融资2.21万亿元，较2021年小幅增加约550亿元，平均每月净融资额约为1841亿元。 从地方债看，综合考虑全年地方债到期量等因素，预计2022年地方债总发行量或超7万亿元。再融资债券方面，根据此前年报测算，预计2022年偿还到期债券类的再融资地方债或发行2.4万亿元，其中再融资一般债1.5万亿元、再融资专项债0.9万亿元；若考虑各地偿还存量债务的需求，再融资债或进一步扩容，全年再融资地方债发行规模可能超过3万亿元。新增债券方面，根据《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，新增一般债为0.72万亿元，叠加2022年政府工作报告下达新增专项债额度3.65万亿元，新增地方债额度为4.27万亿元。 整体而言，2022年利率债供给或为21万亿元，财政前置下二季度 1 该比例按近五年国债净融资占中央财政赤字比重均值、并剔除2020年非常规数据计算 联络人 作者 中诚信国际研究院 王 晨 010-66428877-319 chwang01@ccxi.com.cn 联系人 中诚信国际研究院 袁海霞 010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 相关报告： 降息落地融资环境或将改善，债市收益率中枢存在下行空间——1月17日央行降息点评，2022年1月 稳增长下货币政策边际放松，收益率中枢下行拐点或在年中——货币政策及利率债2021年回顾与2022年展望，2022年1月 月末资金利率加速上行流动性分层加剧，降准预期升温收益率短期或小幅下行——11月利率债运行分析与展望，2021年12月 从利差角度看国债收益率如何变动，2021年12月 碳减排支持工具有助于定向宽信用——碳减排支持工具点评，2021年11月 中诚信国际 热点点评 2022年3月9日 www.ccxi.com.cn 中诚信国际利率研究 2 供给压力或相对较大。事实上，“政策发力适当靠前”的表述自2021年四季度以来多次出现，2021年12月财政部提前下达2022年部分新增专项债额度1.46万亿元以及2022年1-2月新增专项债发行同比大幅上升均体现了靠前发力的政策导向。在宏观政策强调跨周期调节以及经济稳增长需求仍存的背景下，后续新增专项债或继续放量，预计二季度发行规模或仍处于较高水平。此外，综合利率债往年发行节奏、1-2月发行特点以及财政前置等因素，预计二季度或迎来利率债供给高峰。 表1：2022年利率债发行结构预测（单位：万亿元） 利率债类别 全年 一季度 二季度 三季度 四季度 预计发行规模 预计发行规模 预计发行规模 预计发行规模 预计发行规模 国债 8.51 1.38 2.23 2.45 2.45 政策金融债 5.72 1.52 1.59 1.52 1.09 地方政府债 再融资债 （偿还债券类） 一般债 1.5 0.35 0.47 0.48 0.2 专项债 0.9 0.21 0.28 0.29 0.12 新增债券 一般债 0.72 0.3 0.2 0.15 0.07 专项债 3.65 1.28 1.21 0.81 0.35 地方债合计 6.77 1.86 1.96 1.72 1.23 总计 21 4.76 5.78 5.69 4.77 二、收益率走势或聚焦政策节奏，下半年中枢或有所上行 2022年政府工作报告表示将加大稳健的货币政策实施力度，后续货币政策重点仍为稳增长。事实上，自2021年下半年起，在经济下行压力逐步加大以及流动性扰动因素增多的影响下，央行政策操作边际放松，共进行2次全面降准，并下调支农支小再贷款利率和1年期LPR；2022年1月，在政策靠前发力、强调跨周期调节下，央行调降政策利率，为实体经济提供更有力支持。考虑到报告中明确2022年全年经济增长目标为5.5%，高于我们此前测算的潜在经济增速，以及经济仍然面临三重压力制约，因此后续货币政策大幅收紧的可能性较低，短期内或仍维持稳中偏松的态势。同时，报告新增“扩大新增贷款规模”的表述，宽信用力度或进一步加强。自去年四季度起，宽信用信号逐步增强，同时伴随一系列宽松政策落地，今年1月社融增速超出市场预期，宽信用效果初见成效。此次报告新增“扩大新增贷款规模”的表述，同时要求“进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节”、“推动金融机构降低实际贷款利率”等，预计后续宽信用传导或更为顺畅。因此，后续债市或仍处于“宽货币+宽信用”的环境中，债市走势或更多的聚焦政策节奏，短期内宽信用预期升温或带动收益率波动上行，但考虑到扩大贷款规模或进一步派生一般性存款规模、增加流动性需求，以及经济稳增长目标相对较高，因此后续货币政策操作或存在进一步宽松空间，降准可能性仍存，短期内宽信用利空出尽后，收益率主线或聚焦宽货币。全年来看，伴随政策稳增长效果逐步 中诚信国际利率研究 3 显现，下半年起经济或呈边际回暖态势，货币政策大概率较上半年边际收紧，或对收益率形成向上的推动作用；从海外环境看，目前中美利差已收窄至90BP左右，叠加美联储加息渐进，中美利差面临进一步收窄的可能，海外资金流入或有所放缓，或对债市收益率形成一定的利空作用。在国内外因素的共同作用下，我们维持年报中下半年10年期国债收益率中枢或较上半年上移的观点。 中诚信国际利率研究 4 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保护。未经中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标权的行为，都有权追究法律责任。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述信息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人员、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责任，或b)即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失，对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间接损失，中诚信国际也不承担任何责任。 本文件所包含信息组成部分中的信用级别、财务报告分析观察，并不能解释为中诚信国际实质性建议任何人据此信用级别及报告采取投资、借贷等交易行为，也不能作为任何人购买、出售或持有相关金融产品的依据。投资者购买、持有、出售任何金融产品时应该对每一金融产品、每一个发行人、保证人、信用支持人的信用状况作出自己的研究和评估。中诚信国际不对任何人使用本文件的信用级别、报告等进行交易而出现的任何损失承担法律责任。