2023年9月10日利率债观察：理性看待近期的收益率反弹

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年9月10日 总量研究 理性看待近期的收益率反弹 ——2023年9月10日利率债观察 1、理性看待近期的收益率反弹 近期较多品种的债券收益率皆有所反弹，并令部分投资者感到了些许恐慌。其实，任何资产的价格都是有涨有跌的，无论在资产价格上涨时还是下跌时，我们都应保持理性、客观的态度，避免令极端情绪干扰投资决策。 事实上，9月初至今（注：9月8日）收益率上行的幅度明显低于今年2月末至8月末下行的幅度，对于投资者来讲只是“回吐”了些前期的利润。 近期资金偏贵是诱发收益率反弹的一个重要原因。不少投资者认为货币政策的取向已出现了明显的变化，资金利率正在趋势性地上行。我们认为此观点有待商榷： 一方面，在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的，下一阶段DR007还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限。事实上，倘若央行真的希望引导DR007大幅上行，那么便也不会于8月中旬降低OMO利率了。 另一方面，经济基本面和实体经济融资状况是影响货币政策最根本和直接的因素，而DR007是货币政策姿态的体现。我们预计虽然今年8月信贷增量会高于7月，但远未到主动收紧流动性约束以抑制信用派生的阶段。 我们一直认为，央行对于银行体系流动性具有较强的掌控能力。或者说，货币政策的态度（而非市场的微观结构）是决定一段时间内DR和CD等资金市场利率走势的核心因素。我们也注意到，近期在资金利率波动扩大时，央行也加大了OMO的净投放力度。此外，央行还可以通过超额续作MLF的方式供给中期基础货币、亦可以通过降准释放长期、低成本的资金。 在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为“节省”的。鉴于此，我们认为宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。 投资者对于经济基本面预期的改善是诱发收益率反弹的另一个重要原因。前一段时间收益率曲线长端相对于资金利率偏贵（即收益率偏低），这体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期。我们需要看到，7月24日召开的中央政治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，近期有利于经济发展的政策频出。我们在8月27日的报告《降息后为何资金变贵了？》中亦曾提出“当前政策底已形成，债券市场正在迈过收益率底，此时博弈经济下行的赢面并不大。在一个季度内10Y国债收益率较有可能触及2.7%。” 近几日又有一些新的政策正在陆续落地。例如，2023年9月8日起，广州市首套住房商业性个人住房贷款利率下限由前期的LPR降为了LPR-10bp。而且未来仍有较多推动经济运行持续好转、内生动力持续增强政策可被期待。例如，专项债投向领域和用作项目资本金的范围皆有可能进一步扩大，从而引导带动社会投资。再如，金融管理部门有可能出台金融支持民营企业的指导性文件，引导金融资源更多流向民营经济，进一步激发民营企业韧性与活力。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 2.52.72.93.13.3Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-2310Y国债收益率 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 相关研报 关于降低存量房贷利率的建议——2023年7月18日利率债观察 下半年MLF降息和降准的概率有多大？——2023年7月17日利率债观察 期盼存量房贷利率下行——2023年7月16日利率债观察 10Y国债的估值偏贵，宜早做准备——2023年7月11日利率债观察 金融数据正受到基数因素的影响——2023年7月9日利率债观察 信贷合理增长的大势明朗——2023年7月7日利率债观察 如何理解OMO降息后资金利率的上行？——2023年7月2日利率债观察 10bp的降幅既是合理的也是合适的——2023年6月20日利率债观察 关于特别国债发行方式的思考——2023年6月19日利率债观察 为何我们认为当前的收益率偏低？——2023年6月18日利率债观察 债券市场中我们担心的两个问题——2023年6月16日利率债观察 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 理性看待近期的收益率反弹 近期较多品种的债券收益率皆有所反弹，并令部分投资者感到了些许恐慌。其实，任何资产的价格都是有涨有跌的，无论在资产价格上涨时还是下跌时，我们都应保持理性、客观的态度，避免令极端情绪干扰投资决策。 事实上，9月初至今（注：9月8日）收益率上行的幅度明显低于今年2月末至8月末下行的幅度，对于投资者来讲只是“回吐”了些前期的利润。9月初至今，10Y国债、6M AAA级CD、1Y AAA级CD、3Y AAA级中票、3M AA级中票、1Y AAA-级商业银行永续债、5Y AAA-级商业银行永续债的收益率依次上行了8bp、18bp、15bp、18bp、23bp、29bp、16bp，而今年2月末至8月末这些品种的降幅依次为34bp、43bp、45bp、51bp、63bp、48bp、65bp。 近期资金偏贵是诱发收益率反弹的一个重要原因。8月下旬DR007的均值为2.00%，高于1.80%的OMO利率。9月上旬DR007的均值为1.82%，虽较8月下旬有所回落，但仍高于OMO利率，且高出8月上旬均值11bp。不少投资者认为货币政策的取向已出现了明显的变化，资金利率正在趋势性地上行。我们认为此观点有待商榷： 图表1：部分债券的收益率（月末值） 国债10YAAA级6MAAA级1YAAA级3YAA级3YAAA-级1YAAA-级5YMar-222.792.422.563.083.612.823.70Apr-222.842.222.392.983.362.563.68May-222.741.992.302.823.212.503.54Jun-222.821.902.282.953.312.563.58Jul-222.761.812.052.693.132.273.32Aug-222.621.791.942.622.962.213.19Sep-222.761.921.992.673.022.283.20Oct-222.641.932.022.542.912.223.03Nov-222.892.382.473.103.622.933.76Dec-222.842.362.423.174.003.154.08Jan-232.902.492.573.243.993.094.15Feb-232.902.612.733.203.793.033.93Mar-232.852.482.603.073.652.963.70Apr-232.782.452.592.973.572.853.50May-232.692.222.402.883.472.653.42Jun-232.642.222.312.783.422.633.33Jul-232.662.192.312.773.382.633.39Aug-232.562.172.282.703.162.553.28S ep-232.642.352.432.883.402.843.44CD中期票据商业银行永续债 资料来源：Wind，光大证券研究 单位：% 数据截至：2023年9月8日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 一方面，在过去的若干年中，DR007一直是大体上围绕OMO利率运行的，下一阶段DR007还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限。在DR007围绕OMO利率运行的过程中，DR007时而向上偏离OMO利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。而且，向上和向下的偏离是不对称的：相对于向下偏离，DR007向上偏离的幅度更小、持续时间更短。（注：更详细的论述烦请参加我们2023年8月30日的报告《如何看待近期的资金利率上行？——兼论DR007与OMO利率“偏离的不对称性”》。）从另一个角度讲，倘若央行真的希望引导DR007大幅上行，那么便也不会于8月中旬降低OMO利率了。 图表2：DR007与7D OMO利率 1.61.71.81.922.12.22.33-Jul11-Jul19-Jul27-Jul4-Aug14-Aug22-Aug30-Aug7-SepOMODR007 资料来源：Wind，光大证券研究 单位：% 数据截至：2023年9月8日 图表3：DR007及其滤波值与7D OMO利率 1.21.622.42.8Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-237D OMODR007DR007（H-P滤波值） 资料来源：Wind，光大证券研究 单位：% 数据截至：2023年9月8日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 另一方面，经济基本面和实体经济融资状况是影响货币政策最根本和直接的因素，而DR007是货币政策态度的体现。我们预计虽然今年8月信贷增量会高于7月，但远未到主动收紧流动性约束以抑制信用派生的阶段。与此相反，8月18日人民银行、金融监管总局、证监会联合召开了金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，特别强调“主要金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，国有大行要继续发挥支柱作用。” 我们一直认为，央行对于银行体系流动性具有较强的掌控能力。或者说，货币政策的态度（而非市场的微观结构）是决定一段时间内DR和CD等资金市场利率走势的核心因素。我们也注意到，近期在资金利率波动扩大时，央行也加大了OMO的净投放力度。此外，央行还可以通过超额续作MLF的方式供给中期基础货币、亦可以通过降准释放长期、低成本的资金。 在部分准备金制度下，降准是信用派生过程所产生的内在需求，以1-2年的中期时间跨度来衡量，降准的幅度是不容易被人为“节省”的。鉴于此，我们认为宜在必要时及时实施降准，以维护银行体系流动性的合理充裕，并增强金融支持实体经济的稳定性和可持续性。 投资者对于经济基本面预期的改善是诱发收益率反弹的另一个重要原因。前一段时间债券收益率曲线长端相对于资金利率偏贵（即长期债券的收益率偏低），这体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期。我们需要看到，7月24日召开的中央政治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，近期有利于经济发展的政策频出。例如，北京、上海、广州、深圳等一线城市优化了个人住房贷款中住房套数认定标准；再如，人民银行、金融监管总局优化了差别化住房信贷政策。这些政策的出台正在逐步扭转投资者的预期。我们在8月27日的报告《降息后为何资金变贵了？》中亦曾提出“当前政策底已形成，债券市场正在迈过收益率底，此时博弈经济下行的赢面并不大。在一个季度内10Y国债收益率较有可能触及2.7%。” 图表4：当前大、中、小型银行的存款准备金率 5.00%7.25%9.25%4%5%6%7%8%9%10%小型银行中型