海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哔哩哔哩（BILI） 证券研究报告 2022年03月09日 投资评级 6个月评级 买入（维持评级） 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 相关报告 1 《哔哩哔哩-公司动态研究:优质内容驱动社区正循环发展，短期利润率下降》 2021-11-20 2 《哔哩哔哩-公司动态研究:21Q3业绩前瞻：用户增速及社区运营健康，商业化预计维持高增长》 2021-10-19 3 《哔哩哔哩-公司动态研究:社区生态持续繁荣，广告及增值业务强劲增长》 2021-08-23 用户及社区保持活力，22年关注降本增效 哔哩哔哩发布21Q4业绩，营收符合前期业绩指引，经调整净亏损幅度扩大，但公司预计2024年有望实现Non-GaaP口径下的盈亏平衡。公司21Q4实现总收入57.81亿元，同比增长50.5%，环比增长11%。 21Q4公司毛利率为19%，同比下降5.6%，环比下降0.6%。运营费用为30.97亿元，同比增长67.7%，环比增长6.9%。21Q4经调整归属股东净亏损为16.5亿元，同比同口径亏损扩大148.1%，环比同口径亏损扩大2.4%；经调整净亏损率为28.6%。2022Q1公司预计实现收入53-55亿元。 21Q4社区生态持续繁荣，用户及付费用户规模持续健康增长。21Q4 公司MAU达到2.72亿，同比增长34.5%，环比增长1.7%，其中移动端MAU达到2.52 亿，同比增长35%。DAU达到0.72亿，同比增长33.7%，环比增长0.1%，DAU/MAU为26.6%，环比略降0.4%。日均使用时长为82分钟，同比增长7分钟，为历史Q4最高值。月均互动量（包括弹幕、评论、收藏、分享、点赞、投币等）达到101亿，同比增长116%，环比下降1%；整体社区的互动性及活跃度仍维持高增长。付费方面，21Q4付费用户数达到2450万，同比增长36.9%，增速略超MAU增速。 考虑版号及监管因素，国内游戏存在不确定性，海外发行或成增长动力，中长期仍建议关注自研游戏进展。公司4Q21手游收入为12.95亿元，同比增长14.7%，环比下降6.9%，占总收入的比例为22.4%，环比降低4.3 pct。21Q4公司在国内发行了《终焉誓约》、《爆裂魔女》及《悠久之树》。海外市场，公司在日韩市场发行了《机动战姬：聚变》、《精灵之境》、《时空绘旅人》。自研方面，截至21Q4公司旗下有6个游戏工作室。1000+游戏团队成员，我们认为自研仍为公司游戏业务中长期核心。 OGV内容联动大小屏满足多场景消费需求，优质内容生态驱动付费率持续提升。21Q4 VAS收入为18.95亿元，同比增长51.9%，环比下降0.8%，占总收入的32.8%，环比下降3.9pct。增值业务收入增长主要是由于公司加强了商业化能力建设，以及公司的增值服务包括大会员、直播服务和其他增值服务的付费用户数量均增加。内容生态方面，“专业性、影响力、创新性”成为内容标准，优质内容持续出圈。百大UP主2021年视频总播放量125亿。"2021最美的夜" bilibili晚会，人气峰值3.1亿创新高，《只此青绿》登上虎年央视春晚。21Q4公司大会员达到2010万，同比增长39%。 广告收入逆势实现高增长，商业化体系不断完善，电商业务持续健康发展。 21Q4广告收入为15.88亿元，同比增长119.8%，环比增长35.5%，占总收入的27.5%，环比增长5pct。商业化产品方面，公司在21Q4发布了由商业流量管理系统、广告系统、UP主商业合作平台“花火”组成的B站商业中台系统“品牌银行”，服务品牌商打造数字时代的品牌资产。电商及其他业务收入为10亿元，同比增长35.4%，环比增长36.7%。 投资建议：B站拥有高质量Z+世代用户，超过10年积累带来全场景、多元化的优质内容生态，形成高粘性与高互动的社区护城河，短期股价波动较大，但不改我们对公司的成长价值及商业化空间持续看好。基于Q4财务数据及22年宏观和监管情况，我们预计2022-2024年收入分别为257.6/335.0/423.3亿元，同比增长33%/30%/26%，对应PS分别为2.3x/1.7x/1.4x，调整22-23年Non-GAAP净亏损幅度（前值55.7/32.1亿元），预计2022-2024年Non-GAAP净亏损57.1/39.6/5.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，版权风险，PUGV内容生态不稳定，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，内容及数据安全等监管风险；财报数据未经审计，以正式财报为主。 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 财务数据：营收同比增长50.5%，净亏损幅度有所扩大 ....................................................... 3 2. 社区及用户：社区生态持续繁荣，用户规模健康增长 ......................................................... 6 3. 游戏业务：受版号影响不确定性增加，海外发行或成增长动力....................................... 10 4. 增值业务：优质内容持续带来正反馈..................................................................................... 10 5. 广告业务：营收逆势高增长，“品牌银行“助力客户价值长期增值 .............................. 11 6. 投资建议 ....................................................................................................................................... 12 图表目录 图1：Bilibili总收入及同比增速（2Q17A-4Q21A） ........................................................................... 3 图2：Bilibili收入结构变化趋势（2Q17A-4Q21A） ........................................................................... 3 图3：Bilibili毛利润及毛利率（2Q17A-4Q21A） ................................................................................ 4 图4：Bilibili运营费用率（2Q17A-4Q21A） ......................................................................................... 4 图5：Bilibili运营利润及OPM（2Q17A-4Q21A） .............................................................................. 5 图6：Bilibili经调整归属股东净利润及净利率（2Q17A-4Q21A） ............................................... 5 图7：Bilibili MAU及同比增速（2Q17A-4Q21A） .............................................................................. 6 图8：Bilibili正式会员数及占MAU比例（2Q17A-4Q21A） .......................................................... 6 图9：Bilibili月均付费用户规模及付费率（2Q17A-4Q21A） ........................................................ 7 图10：Bilibili季度ARPU及非手游ARPU（2Q17A-4Q21A） ........................................................ 7 图11：Bilibili单用户日均使用时长（1Q18A-4Q21A） .................................................................... 8 图12：Bilibili月活跃UP主数量及占MAU比例（2Q17A-4Q21A） ........................................... 8 图13：Bilibili月活跃UP主数量及占MAU比例（2Q17A-4Q21A） ........................................... 9 图14：Bilibili日均视频播放量及每MAU日均视频观看量（2Q17A-4Q21A） ....................... 9 图15：Bilibili月均总互动量及每MAU月均互动量（2Q17A-4Q21A） ..................................... 9 图16：Bilibili手游收入及同比增速（2Q17A-4Q21A） .................................................................. 10 图17：Bilibili VAS收入及同比增速（2Q17A-4Q21A） .................................................................. 11 图18：Bilibili广告收入及同比增速（2Q17A-4Q21A） .................................................................. 11 图19：Bilibili盈利预测表（2020A-2024E） ....................................................................................... 12 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 财务数据：营收同比增长50.5%，净亏损幅度有所扩大 收入：21Q4哔哩哔哩实现总收入57.81亿元，同比增长50.5%，环比增长11%；处于公司前期指引期间。 收入指引： 2022年第一季度，公司预计收入将在53亿元至55亿元之间。  手游业务： 21Q4手游收入为12.95亿元，同比增长14.7%，环比下降6.9%，占总收入的比例为22.4%，环比降低4.3百分点。手游业务增长主要是由于公司新推出的移动游戏大受欢迎。  增值业务： 21Q4 VAS收入为18.95亿元，同比增长51.9%，环比下降0.8%，占总收入的32.8%，环比下降3.9百分点。增值业务收入增长主要是由于