多重压力下收入增长7%，品牌力推动毛利率提升

事项： 公司公告：2022 年 2 月 28 日，公司公布截至 2021 年 12 月 31 日止 6 个月业绩（即 2022 上半财年），收入同比增长 7.3%至 23.1 亿元；毛利率同比上升 1.7 p.p.至 63.3%；业绩同比下降 4.2%至 4.4 亿元。 国信纺服观点：1）较多不利因素影响下经营维持稳健且品牌力提升，收入+7%，毛利率+1.7 p.p；2）短期经营环境承压，线下渠道积极扩张，长期目标维持；3）投资建议：看好龙头设计师品牌长期保持领先，维持“买入”评级。公司在本财年经营环境波动及事件影响下，收入和毛利率仍实现较为稳健的成长。公司在设计能力、会员体系、社交电商方面具有一定的优势，未来数字化赋能强化全域零售能力和供应链管理能力，有望使公司长期保持在设计师品牌服饰领域的领先地位，事件影响逐步淡化，公司有望在中长期持续健康成长。考虑到事件在短期内对 2022 上半财年业绩造成一定影响，我们小幅下调盈利预测，预计 2022-2024 财年净利润分别为 6.4/7.3/8.4 亿元（原为 6.8/7.7/8.9 亿元），分别同比-0.8%/+14%/+15.4%；由于盈利预测的下调，我们下调合理估值 16.8-18.5 港元（原为 21.4-22.9 港元），对应 FY2023 10-11xPE，在行业内处于较低水平，维持“买入”评级。4）风险提示：疫情反复，品牌竞争激烈，市场的系统性风险，国际政治经济风险。 评论： 较多不利因素影响下经营维持稳健且品牌力提升，收入+7%，毛利率+1.7 p.p. 公司在 2022 上半财年受到疫情、负面新闻事件等多重因素影响，收入仍实现稳健成长。2022 上半财年，公司收入 24.9 亿元，同比增长 7.4%；归母净利润为 4.4 亿元，同比下降 4.2%。 分品牌来看，主品牌成长稳健，高端女装品牌增长亮眼，部分品牌有所下滑。具体看： 1)主品牌 JNBY 收入 14.4 亿元，占比 57.9%，同比增长 9.2%; 2)成长期男装品牌速写收入 3.9 亿元，占比 15.7%，同比减少 0.2%； 3)成长期童装品牌 jnby by JNBY 收入 3.5 亿元，占比 14.3%，同比减少 0.7%； 4)成长期高端女装品牌 less 收入 2.6 亿元，占比 10.4%，同比增长 26.7%； 5)新兴青少年服装品牌蓬马收入 0.2 亿元，占比 0.8%，同比减少 25.4%； 6)新兴生活方式品牌 JNBY home 收入 0.2 亿元，占比 0.6%，同比增长 22.6%。 分渠道来看，线上线下渠道稳健增长。具体看： 1)线下自营渠道收入 9.8 亿元，占比 39.4%，同比增长 2.0%； 2)线下经销渠道收入 11.4 亿元，占比 46.0%，同比增长 11.8%； 3)线上渠道收入 3.6 亿元，占比 14.7%，同比增长 10.8%。 图 1：公司历史半年度收入与变化情况 图2：公司历史半年度净利润与变化情况 图 3：公司历史半年度分品牌收入与变化情况 图4：公司历史半年度分渠道收入与变化情况 品牌力提升推动毛利率提升 1.7 p.p.，期间费用率增加 5.0 p.p.。公司毛利率为 63.3%，同比增长 1.7 p.p.，主要是由于品牌力的提升；经营利润率为 23.6%，同减 2.9 p.p.；归母净利率为 17.9%，同减 2.2 p.p.。 期间费用率总体有所上升，销售/管理/财务费用率分别为 32.1%/7.6%/0.8%，分别同比+3.1 p.p./+1.6 p.p./+0.3 p.p.，销售费用上升的主要原因是市场推广费用和门店雇员开支的增加。 分品牌来看，除童装品牌外的所有品牌毛利率均有提升，JNBY 毛利率上升幅度大。具体看： 1)JNBY 毛利率为 64.1%，同比增长 1.4 p.p.； 2)速写毛利率为 63.2%，同比增长 2.7 p.p； 3)jnby by JNBY 毛利率为 59.8%，同减 0.4 p.p.； 4)less 毛利率为 66.7%，同比增长 1.4 p.p.； 5)蓬马毛利率为 42.0%，同比增长 15.3 p.p.； 6)JNBY home 毛利率为 47.38%，同比增长 11.7 p.p.。 分渠道来看，线下渠道毛利率增长更突出。具体看： 1)线下自营渠道毛利率为 71.0%，同比增长 2.2 p.p.； 2)线下经销渠道毛利率为 58.1%，同比增长 2.2 p.p.； 3)线上渠道毛利率为 59.1%，同比增长 1.2 p.p.。 图 5：公司历史半年度利润率与变化情况 图6：公司历史半年度费用率与变化情况 图 7：公司半年度分品牌毛利率 图8：公司半年度分渠道毛利率 存货周转显著加快至历史最佳水平。公司的 2022 上半财年的年化 ROE 为 52.0%，同比减少 6.3 p.p.;资产负债率为 58.9%，多数为应付款，有息负债率为 3.6%处于合理水平；近年资产负债率升高主要是由于应付款、合同负债(主要为预收经销商款项)和租赁负债（用于租赁各类商铺、办公楼、土地使用权）的增加。 周转方面，存货周转天数为 145 天，同比减少 25 天，处于历史最佳水平；应收账款周转天数为 12 天，同比持平；应付账款周转天数为 61 天，同比增加 14 天。 图 9：公司 ROE、资产负债率与有息负债率与变化情况 图10：公司三大周转天数与变化 短期经营环境承压，线下渠道积极扩张，长期目标维持 公司提出在 FY2024 实现零售额（GMV）超过 100 亿的目标，其中公司收入端约占目标零售额的六成左右,短期经营环境承压业绩下降，但公司仍积极拓展线下门店并优化全域渠道布局、强化品牌力、扩张会员体系，内生成长动力充足，中期百亿零售额目标有望达成。具体看： 1)数字化赋能线上下渠道，强化消费者触达：公司通过“不止盒子”、“江南布衣+”多品牌集合店等形式在线上下全域形成多元化全域渠道布局，更好地触达消费者。线上方面，2022 上半财年，不止盒子等社交零售电商 GMV 达 3.8 亿元，同比增长超过 2 倍；存货共享分配系统带来零收入增量 5.1 亿元。 线下方面，公司受疫情影响门店客流下滑，同比下降 4.1%；但 2022 上半财年公司积极升级门店形象、拓展门店数量，优化渠道力；公司近半年净增 65 家至 1996 家，JNBY/速写/jnby by JNBY/less/蓬马分别净开 26/7/5/19/5 家至 952/319/475/204/33 家。 图 11：公司店铺数量情况 2)优化品牌矩阵、提升设计能力：短期看，公司 2022 上半财年在服装消费疲弱及事件影响下仍实现收入 7%的增长和总体毛利率 1.7 p.p.的增长，显示出强劲的品牌力。中期看，公司已形成自成风格的设计师品牌组合，目前主品牌占据收入的接近六成，未来将通过自我孵化或者并购的方式进一步优化设计师品牌和品类组合，主品牌占比预计将低于 50%。 3)会员体系外延扩张，会员消费占比七成：公司的会员基数庞大（530 万人以上，同比提升约 8%）、近年来活跃会员数稳步提升、电子化微信会员近年均超过 90%。此外，会员贡献零售额达七成，会员消费占比在业内处于领先水平。 投资建议：看好龙头设计师品牌长期保持领先，维持“买入”评级 公司在本财年经营环境波动及事件影响下，收入和毛利率仍实现较为稳健的成长。公司在设计能力、会员体系、社交电商方面具有一定的优势，未来数字化赋能强化全域零售能力和供应链管理能力，有望使公司长期保持在设计师品牌服饰领域的领先地位，事件影响逐步淡化，公司有望在中长期持续健康成长。考虑到事件在短期内对 2022 上半财年业绩造成一定影响，我们小幅下调盈利预测，预计 2022-2024 财年净利润分别为 6.4/7.3/8.4 亿元（原为 6.8/7.7/8.9 亿元），分别同比-0.8%/+14%/+15.4%；由于盈利预测的下调，我们下调合理估值 16.8-18.5 港元（原为 21.4-22.9 港元），对应 FY2023 10-11xPE，在行业内处于较低水平，维持“买入”评级。 附表：可比公司估值 风险提示 疫情反复，品牌竞争激烈，市场的系统性风险，国际政治经济风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）