贵金属周度报告：鲍威尔明确3月加息，滞涨预期推升贵金属价格

敬请阅读末页的重要声明 期货研究报告 | 商品研究 周度报告 鲍威尔明确3月加息，滞涨预期推升贵金属价格 2022年03月7日 贵金属周度报告20220228—20220304 上期所黄金主力合约走势图 上期所白银主力合约走势图 资料来源：文华财经,招商期货研究所 相关报告 徐世伟 021-61659372；0755-23905171， xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 黄金、白银 做多 短多 不变 金银套利 做空 做空 不变 ❑ 全球白银库存涨跌互现，纽约库存跌破11000吨，国内白银显性库存持续反弹至4800吨的水平 ❑ 贵金属ETF黄金与白银持仓出现分化，黄金大增，而白银减仓 ❑ CFTC黄金与白银机构净多持仓全面反弹至中高位置 ❑ 鲍威尔国会作证明确支持加息25bp ❑ 操作建议：虽然非农数据好于预期，但是近期市场一直交易美联储加息幅度不及预期，此前鲍威尔国会作证中明确支持3月加息25bp，且后期将视通胀情况再确定进一步加息。从机构持仓看，无论黄金还是白银其净多持仓水平均快速从低位恢复到平均水平，显示此前大量空头回补。我们观点不变，依旧担心在目前高通胀背景下的加息可能抑制经济，触发滞涨风险。在此背景下建议贵金属继续持有多单。 ❑ 风险提示：经济数据表现超预期。 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 2 一、贵金属近期行情回顾 上周，美联储主席鲍威尔参加国会作证，明确说明支持在3月份加息25bp，基本结束了此前市场对于美联储3月加息幅度的争论。此外，鲍威尔在作证时也表示，美联储内部认为通胀将在年内回落，但是一旦通胀继续走高，将继续采取加息的政策应对，包括一次乃至多次加息。从鲍威尔的讲话中我们发现，虽然3月加息幅度仅25个基点，低于此前市场的预期，但是整体观点依旧偏鹰。不过市场对于美联储加息后导致的滞涨依旧存在担忧，贵金属在周五重新走强。截至周五收盘，以伦敦金计价的国际金价全周上涨4.3%至1970.23美元/盎司，而以伦敦银计价的国际银价全周上涨7.87%至25.885美元/盎司。金银比回落至76.6附近。 从白银全球显性库存水平看，全球两大交易所白银库存均出现减少，COMEX白银库存减少73吨至10760吨。国内上期所库存减少15吨至2295吨。不过金交所截至2月25日，库存与上周相比减少了32吨至2280吨，结束了此前连续5周的增加趋势，两交易所合计库存4897吨，继续反弹。 一般来说根据期货价格的不同，两个交易所的库存会互相流动。但是由于金交所库存数据公布延迟，且频率较低，我们较难实时了解具体的库存流向。 伦敦LBMA定期公布伦敦的白银库存，从最新的数据看，2021年1月白银库存达到35518吨，相比上个月减少603吨，而黄金库存则减少26吨，至9610吨。 从上海黄金交易所递延费方向看，交收量恢复正常，一周交收超过1000吨，且有两个交易日出现了空付多的现象。 从历史看，递延费无历史规律，在目前供应充足的情况下，往往呈现多付空的现象，只有当市场期现套利出现丰厚利润时，才会出现空付多的可能，而这也往往是银行资金主导的行为。不过最近连续出现多付空现象，银行由于贵金属业务受限，逐步退出金交所市场。 内外价差方面，由于汇率不断升值的原因，国内表现弱于国外，内外价差缩小，出口套利窗口关闭，国内冶炼厂因限产等原因使得供应减少。 从CFTC机构净多持仓变化看，截至3月1日，黄金净多持仓从上周的160982手增加7121手至本周的168103手，增幅4%。白银机构净多持仓则从之前的25649手增加166464手至本周的42295手，增幅64.9%。黄金、白银机构净多持仓大幅增加，脱离历史低位。 从贵金属ETF持仓看，白银ETF相比上周减少50吨至27666吨，黄金ETF相比上周增加了33吨至1826吨左右。黄金etf持仓增加而白银etf持仓减少。 图 1：贵金属期货现货价格变化 日期 华通定盘价 Au主力 Ag主力 白银T+D 伦敦金 伦敦银 金银比 2022/3/4 5032 394.64 5062 5043 1970.95 25.6615 76.81 2022/2/28 4938 389.02 4962 4907 1908.67 24.42 78.16 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 变化 94 5.62 100 136 62.280 1.242 -1.35 资料来源：Wind,招商期货研究 图 2：COMEX白银库存与上期所库存 图 3：上海黄金交易所白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 4：国内白银显性库存 图 5：金交所Ag（TD）递延费方向与交收量（正为多付空，负为空付多） 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 6：伦敦黄金库存 图 7：伦敦白银库存 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 2,5004,5006,5008,50010,50012,50014,50005001,0001,5002,0002,5003,0003,500Feb-17Feb-19Feb-21上期所库存（左轴）Comex库存（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0002019/3/152020/1/152020/11/152021/9/1502,0004,0006,0008,00010,000Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21国内白银显性库存金交所白银库存（吨）上期所白银库存-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,000600,000Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 4 图 8：白银TD与上期所白银主力价差 图 9：走私利润 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 图 10：金银比 资料来源：WIND,招商期货研究所 图 11：CFTC黄金机构持仓 图 12：CFTC白银基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 -50050100150200250300350Dec-17Aug-18Apr-19Dec-19Aug-20Apr-21Dec-21-300-200-10001002003004005006007002019-08-022020-08-022021-08-025060708090100110120130Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19Dec-19Jun-20Dec-20Jun-21Dec-21-400,000-200,0000200,000400,0002017/2/212019/2/212021/2/21黄金CFTC持仓机构套保净头寸其他报告净头寸散户净头寸机构套保净头寸机构投机净头寸掉期净头寸-80,000-60,000-40,000-20,000020,00040,00060,000Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21管理基金净头寸商业净头寸其他套利掉期商净头寸 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 5 图 13：黄金ETF基金持仓 图 14：白银ETF基金持仓 资料来源：Wind,招商期货研究所 资料来源: Wind,招商期货研究所 二、鲍威尔明确3月加息，滞涨预期逐步走强 上周市场关注点无疑是鲍威尔的国会作证，在3个多小时的国会问答环节，鲍威尔明确了3月加息25bp的观点，同时强调美联储将会采取更多加息措施应对未来继续走高的通胀，整体表述偏鹰。而鲍威尔之所以如此明确的表达加息观点，主要是美国经济目前复苏依旧强劲。从数据看，劳动力市场表现最为积极，无论是初请失业还是非农数据表现靓丽。周五公布的美国2月非农数据显示，非农就业增加67.8万人，大幅高于预期的增加42.3万人以及前值。按照这个增长速度，2022年年中非农就业将会恢复到疫情之前的水平，也就是此前美联储议息会议上对于加息的前提条件。 从细分数据看，我们重点关注的专业和商业行业新增就业人数反弹，但是零售行业再次出现下滑。 虽然就业数据走好，居民消费支出将持续走好，也为美联储货币政策收紧提供了足够的支持。不过随着美联储收紧步伐越来越近，加息是否会对经济产生不利影响，始终是目前最大的不确定性。尤其是在目前高通胀背景下，加息抑制经济增长进而引发滞涨。回顾70年代滞涨时期，中东战争引发能源价格高企与当前俄乌冲突引发的天然气价格走高有很多相似之处，且供应链问题也难考加息解决。因此当前市场对于贵金属来说都是一个有利的局面，我们依旧维持之前买入持有的观点不变。 图 15：美2月新增非农就业细分项 05001,0001,5002,0002,5002018-08-232019-08-232020-08-232021-08-23ishares持仓量SPDR持仓量SGOL持有量GBS持有量GOLD持有量SGBS持有量PHAU持有量05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21SLVSIVRPHAGETPMAPSLVCEF 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 6 资料来源：wind，招商期货研究所 图 16：美初请失业人数 资料来源：FED，招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 7 图 17：2021年8月20日GDP预测数据（因疫情影响，该数据暂时暂停公布） 图 18：2021年8月27日GDP预测数据 资料来源：招商期货研究所 资料来源：招商期货研究所 三、未来市场展望 贵金属：虽然非农数据好于预期，但是近期市场一直交易美联储加息幅度不及预期，此前鲍威尔国会作证中明确支持3月加息25bp，且后期将视通胀情况再确定进一步加息。从机构持仓看，无论黄金还是白银其净多持仓水平均快速从低位恢复到平均水平，显示此前大量空头回补。我们观点不变，依旧担心在目前高通胀背景下的加息可能抑制经济，触发滞涨风险。在此背景下建议贵金属继续持有多单。 商品研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 8 简介 徐世伟：金融风险管理师（FRM），上期所（贵金属期权）优秀讲师，有8年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长FICC衍生品研究与结构型产品设计，对贵金属尤其是白银产业链有深入了解，目前从事白银、纸浆等大宗商品研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 重要声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律