贵金属白银周度报告：三大央行维持宽松，推升贵金属价格

敬请阅读末页的重要说明 | 商品研究 周度报告 三大央行维持宽松，推升贵金属价格 2016年5月3日 贵金属白银周度报告20160425—20160429 上期所白银期货走势图 资料来源：wind，招商期货研究所 本期投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 Ag1606 多单 多单 无 Ag1606 Au1606 平仓 买银抛金 平仓 本期观点：  贵金属价格大幅走高，但是难以证实实物需求明显走高  一季度新增贷款创出天量带动固定投资、基建、汽车以及电器行业投资累计值与同比全面走强。汽车产量、销售数据走好，但库存增加，经济刺激政策可能透支未来需求  显性库存依旧高企，与消费好转矛盾。最可能的解释还是需求低迷  商品属性难以解释白银持续上涨，金融属性转为主要逻辑  日元汇率走势与贵金属价格高度相关  美国GDP数据走弱，美联储陷入两难境地，阻碍其加息步伐  操作上我们看好白银的金融属性，但是由于并没有看到实物需求明显的好转，因此并不看好其商品属性。因此金银比的套利可能出现反转，建议买白银抛黄金策略离场。巨量仓单方面，实体消费肯定无法消化，转抛可能性最大，因此6月与12月价差可能在交割月收窄。整体上还是可以持有近月贵金属多单。 徐世伟 0755-23905171 xushiwei@cmschina.com.cn F0307617 Z0001836 微信公众号：招商期货研究所 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 自4月18日我们在报告“经济快速反弹下的白银投资策略”中建议投资者做多白银以来，白银期货价格的涨幅已经超过10%。上周，白银期现货价格继续保持强势，现货价格持续跟涨，华通现货定盘价比上一周上涨了3.28%。 现货的跟涨从表面看似乎证伪了我们之前的猜测：即现货需求疲软。 带着这样一个问题我们与多家现货贸易商进行了交流，似乎行业内部人士也不能解释这样的一个驳论，目前的情况是现货市场白银供应充足，但是现货价格坚挺。当然，只要减少一些贴水，货源充足。 我们知道贴水的大小不仅受到供需的影响，也受到市场参与者预期的影响，在目前大涨的情况下，上游贸易商普遍对后市有更高的预期，因此惜售或者抬高价格的情况也可以理解。 从我们监测的数据看，上期所白银库存已经超过1800吨，再创历史新高，比上一次高点2013年的1200吨整整高了50%，基本逼近了仅有的两个交割库的最大库容（2100吨左右）。从这一点看可以说明现货供应完全充足。 而上海黄金交易所的白银库存伴随价格大上涨也处于历史的高位。 一、白银近期行情回顾 表1：白银期货现货价格变化 日期 华通定盘价 Ag1606 Ag1612 白银T+D 伦敦银（美元） COMEX白银 内外比价 0429 3780 3831 3933 3793 17.865 3375.21 6.65 0422 3660 3708 3798 3665 16.940 3301.10 6.72 变化 120 123 135 128 0.858 74.11 -0.08 资料来源：wind，招商期货研究所 图1：上期所与COMEX库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图2：上海黄金交易所白银库存 资料来源：wind、招商期货研究所 图3：黄金交易所白银T+D-上期所白银期货 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 在之前的报告中我们猜测，市场冶炼商或者上游大型贸易商将大多数新生产出的白银都转到了期货交割库，其实这种操作确实存在一定的优势。首先由于现货销售不佳，因此通过在期货市场抛出交割能够提前锁定利润。其次，交易所仓单属于标准仓单，可以轻松向银行抵押贷款。最后，随着期货价格上升，白银期现结构出现明显Contango格局，不断向后转抛存在更高的收益。 资料来源：Wind，招商期货研究所 图4：华通现货-上期所白银期货 资料来源：wind，招商期货研究所 图5：白银期货远月-近月价差 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 白银基本面的数据与上一期报告相比并没有太多变化，自1月金融机构新增贷款月度值到达创纪录的25100亿元后，固定资产投资额、基础设施建设投资额以及电子行业固定资产投资额的累计值同比均全面走强。 从白银工业需求较为旺盛的汽车行业数据看，中国汽车工业协会公布的3月汽车产量数据显示当月产量与同比也都全面上行，3月产量接近去年四季度的峰值，排在历史第三的位置。 虽然销售数据也同比上升，但是增加总量远没有生产数据那么高，因此国内汽车库存再次出现累计的趋势。预计16年可能再次重演15年库存大幅累计的剧情。 我们认为经历1-3月较大规模的经济刺激后，整体制造行业投入增加，加大了对于白银的实际需求。但是实际的增加量值得考虑，另一方面，工业需求的改善可能只是刺激政策的反应，属于上游端的改善，而下游终端需求并没有特别明显的改变。产成品的积累预示着实际需求的萎靡，进而会向上影响上游需求端，最终抑制白银的消费。也就是说目前的刺激政策只是透支了未来的需求，而没有改善真实的需求。 资料来源：wind，招商期货研究所 二、白银基本面回顾 图6：新增贷款、固定资产投资、基建投资与电气机械行业投资累计值 资料来源：wind，招商期货研究所 图7：国内汽车当月产量与同比变化 资料来源：wind，招商期货研究所 图8：国内汽车当月销量与同比变化 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 正如我们在前面所展示的，交易所库存持续攀升。显性库存的增加无非两种原因，一是需求萎靡，一是融资需求的增加。融资需求我们认为可以关注民间借贷利率与贷款基准利率的息差变化。最近由于债券违约风险的增加，社会融资成本出现小幅上升，但是幅度并不明显，因此判断融资性需求并没有明显的改变。也就是说，库存的增加最合理的解释就是需求的萎靡。 那么目前白银价格的持续上涨就很难完 资料来源：wind，招商期货研究所 图9：国内汽车累计库存 资料来源：wind，招商期货研究所 图10：民间借贷利率与央行贷款基准利率 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 全通过白银的商品属性来解释。也有必要重新审视一下我们之前一直坚持的金融属性逻辑。我们之前是相对看空贵金属的，核心逻辑是美国实际利率存在上升的趋势，使得资金从资产配置角度看抛售一切非美资产。 但是从最近两周市场的转变看，似乎这个逻辑还是略显粗糙。首先，美联储在四月议息会议上再次维持现有利率不变，欧洲央行也继续维持目前的宽松状态，日本央行在更偏松的表态后却意外也继续维持原本的宽松状态。虽然三大央行的货币政策都没有实际改变，但是贵金属行情却发生了巨大的变化。黄金逼近1300美元关口，白银也突破1年的高点，逼近18美元。 究竟是什么改变了原本贵金属的逻辑。我们观察发现，在日本央行维持现有货币政策以及美国GDP一季度环比增长不及预期这两项数据（结果）公布后，贵金属价格均出现了大幅上涨。这样的观察给了我们一些目前市场交易的逻辑与假设。 首先日元往往被视为避险资产，日本央行在更宽松表态后意外宣布维持原有货币政策后，市场回补了日元头寸即大规模买入避险资产，同时贵金属价格也同步飙升。我们把时间放在更长的周期看，过去两年日元与黄金也存在着相当明显的关系，日元走强而黄金走强日元走弱而黄金走弱。甚至日元汇率与贵金属的相关度高于美元指数与贵金属。我们的猜测有两种可能，一是日元与黄金同时作为避险资产被投资者买入，二是日元作为低息货币出现套利模式，即借入日元买入黄金。 对于美国GDP数据走弱引发的贵金属上涨，其实符合我们原本的分析框架。根据奥肯定律，GDP回落将使失业率上升，而美联储货币政策的核心之一就是资料来源：wind，招商期货研究所 三、白银的金融属性分析 图11：日本央行意外维持当前货币政策后黄金表现 资料来源：新闻整理，招商期货研究所 图12：日本央行意外维持当前货币政策后白银表现 资料来源：新闻整理，招商期货研究所 图13：美国GDP经季节调整后季度环比数据 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 关注就业情况。虽然美国目前就业数据表现强劲，但是却与工资水平以及通胀水平不符。按照传统理论，就业数据、工资水平以及通胀水平高度相关。但是目前却看不到这样的迹象。可能的解释是市场参与者并不看好未来，无法提供更有竞争力的工资水平。而就业数据之所以如此强劲，很可能是宽松政策的后果，即市场参与者在足够低利率的情况下不太会轻易解雇工人（法律问题，如果解雇增加的成本可能高于雇佣）。 如果美联储一旦加息，增加利率成本，那么失业率马上上升而反过来抑制美联储的加息步伐。因此美联储在目前的情况下很难加息。如果无法加息，而全球整体经济持续低迷复苏的情况下，缺少合适的投资标的，那么贵金属从逻辑上说将是一个很好的替代品。 美联储、欧洲央行、日本央行、中国央行四大经济体中最有可能最先进入加息步伐的依旧是美联储，只不过时间可能远比预期的要挪后。 资料来源：新闻整理，招商期货研究所 图14：日元汇率、美元指数与黄金价格走势图 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 图15：日元汇率、美元指数与黄金价格走势图 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 。 资料来源：Bloomberg，招商期货研究所 四、操作建议 操作上我们看好白银的金融属性，但是由于并没有看到实物需求明显的好转，因此并不看好其商品属性。因此金银比的套利可能出现反转，建议买白银抛黄金策略离场。巨量仓单方面，实体消费肯定无法消化，转抛可能性最大，因此6月与12月价差可能在交割月收窄。整体上还是可以持有近月贵金属多单。 商品研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 研究员简介 徐世伟：招商期货研究所金融衍生品高级研究员，金融风险管理师（FRM），中金所、上期所黄金（期权）高级讲师，有6年以上期货及衍生品投资研究经历，擅长衍生品研究与结构型产品设计，连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖、优胜奖，并曾长期借调中金所期权组参与股指期权合约设计工作。目前从事大类资产配置及其衍生品投资策略研究。期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。