敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 石墨化缺口仍在，工艺迭代及一体化布局重塑负极格局 --新能源锂电池系列报告之六 [Table_IndNameRptType] 新能源与汽车 行业研究/深度报告 [Table_IndRank] 行业评级：增持 报告日期： 2022-03-08 [Table_Chart] 行业指数与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：陈晓 执业证书号：S0010520050001 邮箱：chenxiao@hazq.com 联系人：牛义杰 执业证书号：S0010121120038 邮箱：niuyj@hazq.com [Table_Report] 相关报告 1.《锂电池面向新能源车、储能、铅酸替代的万亿空间—新能源锂电池系列报告之一—总篇》2020-8-26 2.《回暖趋势已现，磷酸铁锂春天到—新能源锂电池系列报告之二—磷酸铁锂》2020-9-15 3.《从供需探讨磷酸铁锂变化发展—新能源锂电池系列报告之三》2021-1-5 4.《锂电正极高镍三元与磷酸铁锂两翼齐飞—新能源锂电池系列报告之四》2021-1-18 5.《钠电定位储能及铅酸替代，锂电仍为主流—新能源锂电池系列报告之五》2021-5-24 3.锂电行业周报：上下游合作产业链，锂短缺难解、价持续高位 2022-02-20 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 格局：负极三大四小，产品市场分层导致相对分散稳定 负极材料是锂电池四大关键材料之一，成本占比8%左右。天然石墨虽然具备成本和比容量优势，但人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，市占率在80%以上。天然石墨市场份额高度集中，人造石墨市场仍较分散。主要由各负极厂商产品定位带来价格以及市场的分层，从而造成格局相对分散且稳定的局面。目前来看负极材料市场已形成三大四小格局，尚未走出绝对龙头，“三大”企业间无绝对差距，“四小”市占相近，追赶“三大”意愿强烈。 ⚫ 工艺：石墨化成本高，厢式炉主流化，连续石墨化或是革新方向 人造石墨负极工艺复杂，石墨化是生产制备的关键环节，生产经验极其关键，同时又是高能耗环节，电费在石墨化成本中占比高达60%，而石墨化成本在人造石墨负极制造成本中占55%，降低石墨化电耗是降本关键。从装炉方式改进：各负极企业逐步替代选用箱式炉，箱式炉较坩埚减少了40%-50%耗电量，环保友好，但工艺较难，所以目前仅少数头部企业具备稳定生产能力；从运行方式改进：连续石墨化或是革新方向，连续石墨化较间歇法优势在于产品一致性高且大幅度降低耗电量，缩短生产周期，缺点在于石墨化程度低，目前主要应用于低端动力领域，量产技术还需突破。 ⚫ 供需：石墨化供需缺口仍在，一体化自供率提升25pct毛利率提升8pct 供给端：由于各地限产限电导致石墨化产能开工率低，供给紧缺，石墨化价格攀升。预计22年/23年石墨化产能为111/153万吨。需求端：预计22年/23年人造石墨出货量在79/104万吨，石墨化需求为87.8/115.6万吨。在中性假设下，22年/23年存在石墨化缺口，分别为-6.5/-8.4万吨；在保守假设下，石墨化缺口进一步拉大，分别为-18.1/-23.7万吨。 ⚫ 一体化布局考量：石墨化自供率提升25pct毛利率提升8pct 石墨化价格攀升及原材料价格上涨带来的负面影响被企业不断提升的自供率抵消反转，单吨利润不降反升，从21年的单吨毛利率25%有望升至23年的36%以上，提升11pct左右。根据我们的测算，当自供率每提高25%，单吨毛利率将提升8pct左右。 ⚫ 投资建议 我们建议关注石墨化自供率高的璞泰来，扩产迅速，有望迈向一线厂商的中科电气，地位稳固，技术领先的贝特瑞、杉杉股份，人造石墨、天然石墨双驱动的翔丰华。 ⚫ 风险提示 新能源汽车发展不及预期；下游需求不及预期；原材料价格波动；石墨化产能扩张不及预期。 -24%-2%20%42%65%87%3/216/219/2112/21电气设备沪深300 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 25 证券研究报告 正文目录 1 总论 ..................................................................................................................................................................................... 5 2格局：人造石墨是主流，三大四小竞争激烈 ...................................................................................................................... 8 2.1 人造石墨性能更优，份额逐年提升 .................................................................................................................................... 8 2.2负极三大四小，产品市场分层导致相对分散稳定，人造石墨竞争激烈 ......................................................................... 9 3工艺：流程复杂，石墨化成本高，箱式炉主流化，连续石墨化或是革新方向............................................................... 12 3.1人造石墨工艺复杂，石墨化成本占比高 .......................................................................................................................... 12 3.2 箱式炉逐步替代坩埚炉，连续石墨化或是未来革新方向 .............................................................................................. 14 4供需：石墨化供给缺口仍在，一体化路线提升竞争优势 ................................................................................................. 18 4.1石墨化供需敏感性分析 ....................................................................................................................................................... 18 4.2一体化布局自供率提升25PCT毛利率提升8PCT ................................................................................................................ 20 5重点公司 ............................................................................................................................................................................. 22 5.1璞泰来：石墨化自供率高，单吨盈利能力强 ................................................................................................................... 22 5.2中科电气：强势扩产，一体化布局迈向一线 ................................................................................................................... 23 5.3贝特瑞：人造石墨加速上量，硅基负极技术领先 ........................................................................................................... 23 5.4杉杉股份：老牌厂商，自供率+技术优势稳固市场地位 ................................................................................................. 23 5.5翔丰华：人造/天然石墨双轮驱动，产能稳步提升 ......................................................................................................... 23 风险提示 ................................................................................................................................................................................ 24 [Table_CompanyRptType] 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 25 证券研究报告 图表目录 图表1 2021年人造石墨市场份额 ................................................................................................................................................. 5 图表2 2021年天然石墨市场份额 ................................................................................................................................................. 5 图表3 人造石墨负极制造成本 .................................................................................................