请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年03月07日增持百胜中国-S（09987.HK）Q4主业承压疫情开店提速聚焦主品牌发展核心观点公司研究·财报点评社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cnzhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级增持(维持)合理估值不适用收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价544.00/341.20港元近3个月日均成交额64.88百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《百胜中国-S-09987.HK-2021年三季报点评：单季同店承压而开店续创新高，上调全年开店目标》——2021-10-31《百胜中国-S-09987.HK-2021年一季报点评：展店与同店经营超预期，关注成本优化进展》——2021-04-30《百胜中国-S-09987.HK-2020年年报点评：疫情下门店逆势高增，关注下沉布局与新品牌孵化》——2021-02-09《百胜中国-S-09987.HK-深度报告：餐饮巨头本土化典范，香港上市再谋新高度》——2020-12-16疫情扰动Q4经营承压明显，2021年经调业绩下滑15%。2021年，公司营收98.5亿美元/+19.2%,系新开门店、并表苏州/杭州肯德基带动;经营利润13.9亿美元/+44.2%，苏杭肯德基并表确认2.39、6.18亿美元非现金收益，经调营业利润7.7/+4.6%;归母净利润9.9亿美元/+26.3%,经调整净利润5.3亿美元/-14.6%，国内疫情扰动压力仍显；EPS2.28美元。2021Q4，公司营收22.9亿美元/+1.4%；经营利润6.3亿美元/+251.7%，经调营业绩1100万美元-92.8%；归母业绩4.8亿美元/+214.6%，经调净利润1100万美元/-92.8%。10月初同店虽略有回暖，但疫情反复下11月、12月同店销售均下滑10%+。经营数据端，2021Q4，系统收入同比-3%（KFC/PZH为-3%/-2%），同店收入同比-11%（KFC/PZH分别-12%/-8%）；餐厅利润率7.5%，同比-4.7pct（KFC/PZH为-5.0/-2.3pct）。2021年会员人数超3.6亿/+20%，数字订单占比86%/+6pct，外卖占比32%/+2pct。Q4新开563（KFC/PZH分别新开337/124），全年新开/净增1806（指引为1700家）/1282家，门店总数达11788家。Q4成本压力有所加大，但整体控制相对良好。2021年，食材包装占比为31.4%/-0.3pct，薪金及雇员福利占比为25.2%/+1.8pct，物业租金及其他经营开支占比为29.7%/-0.4pct。2021Q4，食材包装为32.5%/+1.5%，系促销增加及包装升级所致；薪金及雇员福利为27.9%/+3.7%，系外卖量增加骑手成本增加所致；租金及其他成本为32.1%/+2.4%。2022年计划净新增1000-1200家，聚焦核心业务谋发展。快餐品牌东方既白将在今年关闭所有门店，资源将集中在核心品牌上。2021年咖啡品牌Lavazza门店自4家扩张到58家，预计今年年会继续提速。同时，公司计划2022年内门店净新增1000-1200家，全年资本开支在8-10亿美元之间，主要包括增加对供应链、基础设施和数字化的投资。风险提示：下沉扩张速度缓慢、新品牌孵化低于预期、食品安全风险等投资建议：肯德基势能仍强、咖啡业务有望贡献增量，维持“增持”评级考虑当下疫情形势（1月疫情高峰期500家+门店停业），我们预计2022-2024年收入108/123/138亿美元，同比增速9.4%/14.2%/12.4%，经调净利润7.18/8.69/9.40亿美元（22-23年原为9.13/11.4亿美元，考虑疫情恢复节奏下调幅度为21%/24%），同比增速-27.5%/21.1%/8.2%；摊薄EPS为1.69/2.04/2.21美元，当前股价对应PE为30/25/23x。我们认为公司核心品牌肯德基势能依旧强势，且必胜客逐季改善中，咖啡等业务逐渐孵化放量中，有望支撑公司长期稳健发展，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标201920212022E2023E2024E营业收入(百万元)8,2639,85310,77712,30513,833(+/-%)-5.8%19.2%9.4%14.2%12.4%净利润(百万元)784990718869940(+/-%)10.0%26.3%-27.5%21.1%8.2%每股收益（元）1.842.331.692.042.21EBITMargin-11.6%-11.8%-1.5%-0.4%-0.4%净资产收益率（ROE）12.6%14.0%9.2%10.1%9.8%市盈率（PE）27.722.030.325.023.1EV/EBITDA-285.3-261.9292.4241.2239.3市净率（PB）3.503.082.802.522.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算，22-24年系经调整业绩，2020-2021年为净利润（包含非经常性损益）， 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22021H2疫情扰动经营，全年经调业绩下滑15%。2021全年，公司实现营业收入98.5亿美元，同比增长19.2%,主要系新开门店、收购苏州、杭州肯德基并表以及必胜客同店收入回暖带动;经营利润13.9亿美元，同比增长44.2%，系21Q3苏州肯德基并表、21Q4杭州肯德基并表分别确认2.39、6.18亿美元带动，经调营业利润7.7/+4.6%；归母净利润9.9亿美元，同比增长26.3%；经调整净利润5.3亿美元，同比下滑14.6%，系2021H2国内疫情爆发门店经营数据下滑影响，EPS为2.28美元。2021Q4，公司实现营业收入22.9亿美元，同比增长1.4%；经营利润6.3亿美元，同比增长251.7%，其中21Q4杭州肯德基、Lavazza并表取得非现金收益6.28亿美元，经调整营业利润1600万美元，同比下滑91.2%；归母业绩4.8亿美元，同比+214.6%；经调净利润1100万美元，同比下滑92.8%。图1：2017-2021年公司收入、经调整净利润及增速图2：2017-2021年公司经营利润率及净利率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理餐厅经营层面，2021Q4，系统销售收入同比下滑3%，其中KFC/PZH分别下滑-3%、-2%；同店收入同比下滑11%，其中KFC/PZH分别下滑-12%、-8%；餐厅利润率为7.5%，同比下滑4.7pct，其中KFC/PZH分别为8.6%、5.9%,分别下滑5.0pct、2.3pct。数字化进程方面，2021年末会员人数超3.6亿，同增超20%，数字订单占比86%，同增6pct，外卖销售占比32%，同增2pct。门店扩张层面，2021Q4新开563家门店（KFC/PZH分别新开337/124），全年累计新开1806家，净增1282家，餐厅总数达到11788家。图3：2017Q1至今百胜中国同店及系统销售增速图4：2017Q1至今百胜中国单季度新开门店数量资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3肯德基分部2021年，肯德基实现收入70.0亿美元，同比增长20%，预计受门店新增与苏州、杭州肯德基并表（21Q3收购苏州肯德基、21Q4收购杭州肯德基）增量影响。其中餐厅收入68.2亿美元，同比增长21%；加盟费收入1.2亿美元，同比下降4%；与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为0.59亿美元。期内实现经营利润8.3亿美元，同比增长3%。疫情下外卖业务拓展迅速，外卖销售额占品牌餐厅总收入的31%，外卖服务对门店及城市的覆盖率分别达到87%和97%。2021Q4，肯德基实现收入16.4亿美元，同比增2.3%，其中餐厅收入16.0亿美元，同增2.6%。经营利润6400万美元，同比-68.4%。2021Q4，经营数据方面，肯德基系统销售额同比-3%，同店销售额同比-12%，疫情影响下增速持续走低。餐厅利润率8.6%，同比-8.2pct；门店拓展方面，2021Q4肯德基新开337家门店，环比Q3的362家有所下滑，但全年仍新开1232家门店，净增1002家，年末总餐厅数达到8168家，直营/加盟店分别为7437/731家。图5：2017Q1至今肯德基品牌同店及系统销售增速图6：2017Q1至今肯德基品牌单季度新开门店数量资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理必胜客分部2021年，必胜客品牌实现收入21.1亿美元，同比增长22%，主要通过提升产品、发展数字化及拓展外卖路径来推动收入增长。其中餐厅收入20.9亿美元，同比增长22%；加盟费收入800万美元，与加盟店及联营合营公司往来交易的收入为600万美元。全年实现经营利润1.1亿美元，同比+77%。外卖销售额占必胜客总收入的36%，对门店和城市的覆盖率分别实现94%和98%。2021Q4，必胜客实现营业收入4.79亿美元，同比增1.7%，其中餐厅收入4.75亿美元，同比增1.3%。经营利润亏损600万美元，去年同期盈利1400万美元。2021Q4，经营数据方面，必胜客系统销售额同降2%，同店销售额同降8%。餐厅利润率为5.9%，同比-4.6pct。门店拓展方面，2021Q4必胜客新开124家门店，全年新开335家门店，净增235家，年末总餐厅数达到2590家，其中直营店2452家，加盟店138家。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图7：2017Q1至今必胜客品牌同店及系统销售增速图8：2017Q1至今必胜客品牌单季度新开门店数量资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理成本分析：食材、租金成本控制良好，但Q4各项成本环比有所走高2021年度，公司整体食品及包装物占比为31.4%，同比-0.3pct；薪金及雇员福利占比为25.2%，同比+1.8pct；物业租金及其他经营开支占比为29.7%，同比-0.4pct；其中，肯德基品牌食品及包装物占比为31.7%，同比-0.3pct；薪金及雇员福利占比为24.1%，同比+2.0pct；物业租金及其他经营开支占比为29.4%，同比-0.2pct；必胜客品牌食品及包装物占比为30.4%，同比-0.3pct；薪金及雇员福利占比为28.6%，同比+1.2pct；物业租金及其他经营开支占比为30.3%，同比-1.1pct。2021Q4，食品及包装物为32.5%，同比+1.5%，主要系促销增加及包装升级所致；薪金及雇员福利为27.9%，同比+3.7%，主要系销售去杠杆化、通货膨胀（6%）、外卖量增加导致的骑手成本增加、员工配备水平提高；租金及其他成本为32.1%，同比+2.4%。图9：2017至今百胜中国各项成本占比图10：2019Q1至今肯德基、必胜客及整体餐厅利润率资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图11：2017至今肯德基品牌各项成本占比图12：2017至今必胜客品牌各项成本占比资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理经营展望：2022年计划新增1000-1200家新店，关闭部分中餐品牌聚焦核心品