浦银国际研究 公司研究|互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：游戏指引疲弱，电商盈利能力有望改善 我们调整Sea目标价至180美元，潜在升幅42%，维持“买入”评级。  业绩整体优于市场预期：4Q21，Sea录得收入32.2亿美元，同比增长105.7%，高于市场预期4.8%，主要由于游戏递延收入确认增加；毛利率同比提升6.6个百分点至40.7%，各分部业务均有改善；调整后净亏损为4.83亿美元，优于市场预期，调整后净亏损收窄至15.0%，去年同期亏损为27.5%。  游戏业务2022年指引疲弱：公司本季度游戏收入同比增长104%至14亿美元，而流水同比仅增长7%，收入增长主要得益于递延收入确认；季度活跃用户同比增长7.1%至6.54亿，付费率为11.8%。考虑到疫情后经济活动重启将导致用户线上参与度下降，以及印度市场的不确定性，公司2022年指引游戏流水达到29至31亿美元，中位数对应同比下降35%，大幅低于市场预期。  电商业务盈利有望持续改善：公司电商业务继续保持强劲增长，4Q21收入同比增长89.4%至16亿美元，其中平台收入增长103.5%至13亿美元，商品销售收入增长48.1%至3亿美元。公司仍将继续探索新市场，其中拉美市场特别是巴西，是公司目前重点拓展地区。随着变现效率及规模效应的提升，公司预计2022年东南亚及中国台湾地区的电商业务，在总部成本分配前的调整后EBITDA将实现转正。核心市场将有助于支撑新市场的拓展，以减少对游戏业务的依赖。公司2022年指引电商收入为89至91亿美元，中位数对应同比增长76%。  数字金融业务增长迅猛：数字金融业务4Q21收入同比增长711%至2亿美元，季度活跃用户同比增长90%，变现率提升至4.0%。公司2022年指引收入达到11至13亿美元，中位数对应同比增长155%。  维持“买入”评级，调整目标价至180美元：由于游戏业务指引疲弱，我们将公司2022E/2023E收入下调8.3%/7.5%，基于分部加总法的目标价180美元，对应公司2022E/2023E年7.5x/5.6x的P/S。我们仍看好东南亚市场红利及全球化战略布局，维持“买入”评级。  投资风险：行业竞争激烈；加速扩张或导致盈利不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 FY19 FY20 FY21 FY22E FY23E 营业收入 2,175 4,376 9,955 13,243 17,872 经营利润 (891) (1,303) (1,583) (2,728) (3,276) 净利润 (1,458) (1,624) (2,043) (3,267) (3,911) 调整后净利润 (868) (1,334) (1,573) (2,630) (3,051) 目标PS(x) 9.6 7.5 5.6 E=浦银国际预测，资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 Sea（SE.US）：游戏指引疲弱，电商盈利能力有望改善 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超 助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2022年3月2日 评级 目标价（美元） 180 潜在升幅/降幅 42% 目前股价（美元） 126.5 52周内股价区间（美元） 111.5-372.7 总市值（百万美元） 70,208 近3月日均成交额 （百万美元） 1,521 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：截至2022年3月1日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD120USD400USD126.5USD180-100%-50%0%50%100%02004001/20217/20211/2022Sea股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴) 2022-03-02 2 财务报表分析与预测利润表现金流量表美元百万FY19FY20FY21FY22EFY23E美元百万FY19FY20FY21FY22EFY23E收入2,175 4,376 9,955 13,243 17,872 年度盈利(1,458) (1,624) (2,043) (3,267) (3,911) 收入成本(1,570) (3,027) (6,059) (9,269) (12,382) 折旧117 169 205 547 595 毛利605 1,349 3,896 3,974 5,490 摊销5 17 46 61 31 销售费用(970) (1,831) (3,830) (4,635) (5,898) 其他调整项624 467 655 637 860 管理费用(386) (657) (1,105) (1,324) (1,787) 营运资金变动782 1,526 1,345 1,456 1,578 研发费用(157) (354) (832) (1,059) (1,430) 经营现金流70 556 209 (567) (847) 其他收益16 190 288 317 348 营业利润(891) (1,303) (1,583) (2,728) (3,276) 固定资产(239) (335) (548) (638) (750) 投资收入12 (18) (44) - - 无形资产(7) (21) (27) (35) (46) 利息收入净额(14) (123) (103) (113) (124) 短期及长期投资(118) (220) (1,285) (1,171) (1,022) 其他收入(475) (39) 14 - - 其他投资现金流1 (312) (1,907) - - 除税前盈利(1,369)