宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外市场对俄乌冲突定价的四个阶段 证券研究报告 2022年03月05日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 林彦 联系人 linyan@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观-房地产放松的大河与小溪》 2022-03-01 2 《宏观报告：情绪的钟摆：哪些行业情绪开始改善？》 2022-03-01 3 《宏观报告：风险定价-中长期流动性预期转为中性偏紧-3月第1周资产配置报告》 2022-03-01 目前为止，海外市场对俄乌冲突的定价经历了四个阶段。 第一阶段：俄乌作为一些大宗商品的重要生产国，冲突对大宗商品的供给冲击影响较为广泛，市场预计冲突将造成短暂的局部的通胀；第二阶段市场交易开战造成的避险情绪快速上升；第三阶段是俄罗斯久攻不下之后，发生“更大规模和波及更广泛的冲突”的可能性上升，之前的短期通胀担忧开始变得长期化，市场交易逻辑转为全球滞涨；第四阶段，随着长期战争和高油价的担忧不断上升，市场对全球经济停滞的担忧正在超过通胀。 风险提示：俄乌冲突态势超预期；北约和欧盟对俄罗斯制裁超预期；美联储货币政策收紧超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 目前为止，海外市场对俄乌冲突的交易经历了四个阶段。 第一阶段：短暂的局部的通胀 乌克兰战争通过三个渠道影响全球经济：商品价格上涨、经济金融制裁对全球贸易的影响、以及俄罗斯经济的崩溃。俄罗斯在全球GDP里只占1.7%（2020年），所以在冲突初期（2月24日俄罗斯正式开始进攻乌克兰以前），市场认为俄乌对全球经济总量和贸易的影响相对有限，更关注的是对大宗商品价格的短期影响。 俄乌是一些大宗商品的重要生产国，冲突对大宗商品的供给冲击影响较为广泛，尤其是原油天然气等能源品，俄罗斯是全球最主要的油气出口国之一。俄乌在全球出口占比较高的商品还包括铝镍等有色金属、铂钯等贵金属、玉米小麦等农产品，以及钾盐等基础化工品。 俄乌冲突升级推动天然气和原油价格进一步上升，全球通胀压力进一步加剧。俄乌冲突以来，10年期美债隐含盈亏平衡通胀预期（BEI）大幅上行13bp至2.54%。 第二阶段：开战，全球避险 2月24日，战争一触即发。与战争相伴的首先是避险情绪，俄罗斯股市首当其冲，全球股市当周多数录得负收益。避险资产受到了青睐，黄金价格连续四周上涨。避险情绪刺激了流动性需求，美元指数逼近97。 由于进攻（在社交媒体上）推进的如此之快，市场乐观地认为军事冲突可能会迅速结束，即使欧美进一步升级制裁，也不会针对俄罗斯的油气出口。因此，虽然欧洲对俄罗斯石油和天然气的依赖度高达29%和36%（2021年），市场依然偏乐观认为地原油供给的扰动主要集中在短期，还没有开始担忧战争对欧洲经济的长期影响。 纵观上世纪90年代以来较为典型的局部冲突，特别是涉及到美国和俄罗斯时的全球资产价格，例如2014年的克里米亚危机等，局部冲突对资产价格的影响往往是脉冲式的，扰动仅仅是周线级别，并不会完全改变原有趋势，除非是爆发“更大规模和波及更广泛的冲突”。 第三阶段：全球滞胀，对通胀的担忧长期化，更担心胀 而在俄罗斯久攻不下之后，发生“更大规模和波及更广泛的冲突”的可能性上升了。起初欧盟只是观望、谴责和制裁，不想在军事上被拖下水，但是在欧洲反战舆论的裹挟下，进入到了半参战状态。一向克制的德国直接向乌克兰输出军备并大幅增加了国防预算，一向中立的瑞士也开始冻结俄罗斯人的银行账户；而俄罗斯对于欧盟也不惜用出了核威胁。 随着这场战争涉及面的扩大，之前的短期担忧开始变得长期化——战争时间会被拉长，制裁清单里将包括俄罗斯油气，全球能源价格会有长期冲击......全球能源供应恢复的悲观预期进一步强化，对经济的影响已经从局部通胀升级为全球滞胀。滞胀成为全球市场的交易主线，股债市场均表现弱势，10Y美债利率在通胀预期的推动下上行，但10Y美债实际利率回落到了前期低点。 第四阶段：全球衰退，大棒挥向自己，战争威胁长期化，滞大于胀 为什么市场对货币政策的预期没有走向更紧，而是转为缓和？ 能源价格飙升推高了消费者的通胀预期，但不代表消费者支出也会上升。通胀预期只有在消费者行为因此发生变化时才有意义，因此央行接下来会做什么，取决于能源价格-通胀预期-接下来的影响。如果能源价格上涨导致工人要求更高的工资，提高了公司的产品价格，就会出现工资-价格螺旋，那么央行会用被迫连续加息打击这种恶性通胀。 如果没有工资-价格螺旋，能源价格会转嫁给消费者，消费者花在非能源商品和服务 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 上的钱就会减少，而商品供应正处于历史最高水平。一旦出现极端冲击（例如禁止俄罗斯能源进口），消费者会出现适应性行为，比如减少食物浪费、减少使用大排量SUV、减少工作生活用电等，那么高油价带来的就是对全球增长的冲击，央行需要用温和的货币政策来维持经济增长在趋势水平附近。 因此随着长期战争和高油价的担忧不断上升，市场对全球经济停滞的担忧正在超过通胀。3月2日，欧央行首席经济学家Lane发表讲话，强调了商品价格上涨带来的增长通缩，而不是短暂的价格通胀。3月3日，美联储主席鲍威尔在国会听证会上暗示3月将加息25个基点，但没有支持更极端的政策收紧观点，而且还加上了俄乌战争对美国经济影响的“高度不确定性”。 市场的主要交易逻辑从全球滞胀转向了全球衰退，定价已久的通胀交易和紧缩交易让位于衰退和宽松，2月17日至3月1日，美债10年期名义利率在实际利率的带动下迅速下行25bp至1.72%；10年期实际利率快速下降44bp，录得-0.90%。利率的回落从长端传导至短端，美债2年期名义利率已下行18bp至1.31%。基于联邦基金利率期货，市场预计美联储今年的加息次数已由超过6次（2月10日），降至目前少于5次，每次25个基点。 图1：俄乌冲突推升美元指数与恐慌指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 182022242628303234959696979798982022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-01美元指数VIX指数（右轴）乌克兰武装部队对四个居民点地区开火普京宣布在顿巴斯地区展开军事行动俄罗斯被禁止使用SWIFT系统；俄罗斯战略威慑力量转入特殊战备状态普京签署承认【顿涅茨克共和国】和【卢甘斯克共和国】的命令 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图2：黄金和原油价格随着冲突升级不断上升 资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：随着长期战争和高油价的担忧不断上升，市场对全球经济停滞的担忧正在超过通胀 资料来源：Wind，天风证券研究所 75808590951001051101151201750180018501900195020002022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-01伦敦金现ICE布油（右轴）乌克兰武装部队对四个居民点地区开火普京宣布在顿巴斯地区展开军事行动俄罗斯被禁止使用SWIFT系统；俄罗斯战略威慑力量转入特殊战备状态普京签署承认【顿涅茨克共和国】和【卢甘斯克共和国】的命令-1.8-1.6-1.4-1.2-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.02022-02-012022-02-082022-02-152022-02-222022-03-01美国:国债实际收益率:10年期美国:国债实际收益率:5年期乌克兰武装部队对四个居民点地区开火普京宣布在顿巴斯地区展开军事行动俄罗斯被禁止使用SWIFT系统；俄罗斯战略威慑力量转入特殊战备状态普京签署承认【顿涅茨克共和国】和【卢甘斯克共和国】的命令 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 海口 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 海南省海口市美兰区国兴大道3号互联网金融大厦 A栋23层2301房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱：research@tfzq.com 上海市虹口区北外滩国际 客运中心6号楼4层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路5033号 平安金融中心71楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：research@tfzq.com