浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 再鼎医药（9688.HK）：2021年收入符合预期，研发、BD、商业化多点发力 公司2021年录得1.44亿美元收入，符合市场预期；其中则乐销售收入近1亿，全年现金消耗可控。公司股价年初至今下跌25%，我们认为主要和生物科技板块整体情绪波动有关，随着情绪企稳，公司未来12个月丰富的催化剂和管线蕴含的巨大中长期价值仍将推动股价回归合理水平。维持“买入”评级并调整目标价至890港元。  产品销售快速放量，商业化能力开始验证：2021年收入1.443亿美元，较2020年同期收入4,896万美元增长195%，符合市场预期。分产品看：1）则乐®销售收入9,360万美元（+191% YoY），考虑到医保再谈判后4Q21给予分销商750万美元的价格调整补偿，实际票面销售超1亿美元；2）爱普盾®销售收入3,890万美元（+137% YoY）；3）去年3月获批的擎乐®销售收入1,160万美元。三款产品4Q21销售分别达2,951万（+200% YoY）/1,154万（+131% YoY）/292万美元。我们认为这些销售表现（尤其是则乐®上市仅两年便录得6亿人民币以上的年销售额）反映了公司强大的商业化能力（详见内页），公司仍是海外药企进行中国BD的首选合作伙伴之一。  费用受新BD交易影响上升较快，但整体现金支出可控：2021年归母净亏损7.045亿美元，亏损略大于市场预期、且较2020年同期亏损2.689亿美元扩大，主因：1）研发支出5.733亿美元，同比增长157%，主因年内发生八项新签的许可协议的首付款、正在进行及新启动的后期临床研究的相关费用、增聘研发人员的工资增加，剔除首付款后的核心研发费用为2.52亿美元（+81% YoY）；2）销售、一般及行政开支2.188亿美元（+97% YoY），主要由于商业化团队扩大以及再鼎医药持续在中国扩展和投资商业经营的相关开支所致。毛利率大致维持稳定在64%（2020：66%）。核心现金支出为3.1亿美元（+116% YoY），相比14.1亿美元的现金储备相对可控。  估值修复空间巨大，维持“买入”评级：考虑到近期国内监管和定价环境不确定性升高，我们对产品放量速度进行更谨慎的预测，下调2022-24E收入预测约7-8%。基于rNPV估值模型得出的目标价为890港元，维持买入评级。我们的目标价暗含未来12个月133%的潜在上升空间，主要由以下因素驱动：1）围绕中国生物科技板块的负面情绪正逐渐消散，短期内企稳后估值修复空间巨大；2）公司未来一年内将迎来众多临床和监管催化剂（详见内页）。  投资风险：研发失败或滞后、BD进展受挫、产品销售不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万美元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 49 144 288 577 1,056 收入同比增速（%） 277% 195% 100% 100% 83% 归母净利润（亏损） -269 -704 -517 -376 -88 PS（X） 78 32 16 8 4 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 再鼎医药（9688.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2022年3月3日 评级 目标价（港元） 890.0 潜在升幅/降幅 +133% 目前股价（港元） 381.4 52周内股价区间（港元） 321-1420 总市值（百万港元） 36,770 近3月日均成交额（百万港元） 28.9 注：截至2022年3月2日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$500.0 HK$381.4 HK$890.0 HK$1482.6 381 .4581 .4781 .4981 .4118 1.4138 1.4-60%-40%-20%0%20%05001000150003/2105/2107/2109/2111/2101/2203/22再鼎医药股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元) 2022-03-03 2 财务报表分析与预测 - 再鼎医药千美元202020212022E2023E2024E千美元202020212022E2023E2024E收入48,958144,312288,257577,0501,055,799亏损净额-268,905-704,471-517,335-375,516-88,296销售成本-16,736-52,239-86,477-155,803-263,950折旧及摊销开支4,6406,4874,8104,8294,846研发-222,711-573,306-458,645-504,509-554,960分占权益法投资亏损1,1191,0571,4412,8855,279销售、一般及行政-111,312-218,831-259,431-288,525-316,740经营资产及负债变动18,24623,110-84,466-133,516-73,806经营亏损-301,801-700,064-516,296-371,788-79,850经营活动所用现金净额-216,055-549,231-595,549-501,318-151,977利息收入5,1202,1903,2854,9287,391利息开支-1810000购买物业及设备-10,130-18,295-5,000-5,000-5,000其他收入（开支），净额29,076-5,540-2,883-5,770-10,558购买土地使用权00000所得税费用00000购买无形资产-539-653000分占权益法投资亏损-1,119-1,057-1,441-2,885-5,279其他-544,161268,905000亏损净额-268,905-704,471-517,335-375,516-88,296投资活动所用现金净额-554,830249,957-5,000-5,000-5,000少数股东权益00000普通股股东应占亏损净额.-268,905-704,471-517,335-375,516-88,296短期借贷所得款项净额-6,5270000公开发售时发行普通股所得款项1,137,683818,875200,00000其他1,2841,327000融资活动所得现金净额1,132,440820,202200,00000期末现金及受限制现金442,859964,903564,35458,036-98,941受限制现金743803803803803现金、现金等价物 442,116 964,100 563,551 57,233- 99,744资产负债表主要财务比率千美元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E现金及现金等价物442,116964,100563,55157,233-99,744每股指标（美元）短期投资744,676445,000445,000445,000445,000每股亏损-3.46-7.58-5.56-4.04-0.95应收账款&票据5,16554,80955,755165,579239,385每股净资产15.0614.8411.437.396.44存货13,14418,95175,81894,925194,335每股经营现金流-2.78-5.91-6.40-5.39-1.63预付款项及其他流动资产10,93518,02118,02118,02118,021每股销售0.631.553.106.2111.35流动资产总额1,216,0361,500,8811,158,145780,758796,997估值（倍）非流动受限制现金743803803803803P/B33478物业及设备，净额29,16243,10243,29243,46343,616P/S78321684经营租赁使用权资产17,70114,18914,18914,18914,189土地使用权7,9087,8117,8117,8117,811盈利能力指标无形资产，净额1,5321,8481,8481,8481,848毛利率66%64%70%73%75%长期押金.862870870870870归母净利润率-549%-488%-179%-65%-8%可收回增值税22,14123,85823,85823,85823,858净资产收益率-37%-55%-42%-43%-14%非流动资产总额81,602109,075107,824105,10999,984资产回报率-33%-48%-36%-35%-10%资产总额1,297,6381,609,9561,265,969885,867896,981盈利增长营业收入增长率277%195%100%100%100%短期借贷00000应付账款62,641126,16399,51194,925194,335经营效率指标流动经营租赁负债5,2065,9275,9275,9275,927存货周转天数209112200200200其他流动负债30,19660,81160,81160,81160,811应收票据周转天数3376707070流动负债98,043192,901166,249161,663261,073应付账款周转天数930660476228200递延收入16,85827,48627,48627,48627,486偿债能力指标非流动经营租赁负债13,3929,6139,6139,6139,613资产负债率10%14%16%22%33%非流动负债总额30,25037,09937,09937,09937,099流动比率(x) 12.4 7.8 7.0 4.8 3.1速动比率(x) 12.2 7.4 6.5 3.7 2.1夹层权益00000现金比率(x) 4.5 5.0 3.4 0.4- 0.4普通股56666额外实缴资本1,897,4672,825,9483,025,9483,025,9483,025,948累计亏绌.-713,603-1,418,074-1,935,409-2,310,925-2,399,221其他-14,524-27,924-27,924-27,924-27,924股东权益总额1,169,3451,379,9561,062,621687,105598,809负债及权益总额 1,297,638 1,609,956 1,265,969 885,867 896,981E=浦银国际预测资料来源