公司动态点评：21年Q4业绩超预期，降本控费22年业绩弹性可期

涪陵榨菜（002507）公司动态点评 2022年03月03日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：增持（维持） 报告日期：2022年03月03日 目前股价 34.11 总市值（亿元） 302.77 流通市值（亿元） 299.37 总股本（万股） 88,763 流通股本（万股） 87,765 12个月最高/最低 45.23/25.69 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<乌江水暖榨菜香，渠道下沉是为王>> 2021-03-18 <<Q2业绩略超市场预期，定增方案彰显发展信心>> 2020-08-21 <<战略稳步推进，业绩有望加速>> 2020-08-07 21年Q4业绩超预期，降本控费22年业绩弹性可期 ——涪陵榨菜（002507）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1990 2273 2519 2884 3401 (+/-%) 3.9% 14.2% 10.8% 14.5% 17.9% 归母净利润（百万元） 605 777 743 915 1080 (+/-%) -8.6% 28.4% -4.4% 23.2% 18.1% 摊薄EPS（元/股） 0.77 0.98 0.94 1.16 1.37 PE 44 35 36 29 25 资料来源：长城证券产业金融研究院 ◼ 事件：公司公布21 年业绩快报：公司实现营业收入25.2 亿，同比+10.8%；实现归母净利润7.4 亿，同比-4.5%；实现扣非归母净利润6.9 亿，同比-8.5%。其中Q4 实现营业收入5.6 亿，同比+18.7%；实现归母净利润2.4 亿，同比+45.7%；实现扣非净利润2.1 亿，同比+32.4%。公司Q4环比显著提速，盈利能力改善。 ◼ 成本压力下涨价，提高渠道商销售积极性。21年公司营收预计增长10.8%，相对稳健，但是归母净利润下滑4.5%，上半年由于原材料涨价、包材涨价，公司成本端有压力，公司属于行业龙头，具备一定的定价权，2021年11月12日宣布对各品类提价3-19%，提价预期下渠道进货加快，推测是四季度表现不错的原因之一。若提价传导顺畅，毛利率受多重挤压的现象2022年将会有所好转。 ◼ 成本端22年预期回落+精准营销提升效率，理财收益增加盈利改善。1) 上游收购成本下降明显：受大宗商品价格持续上涨的影响，中国 2021年全年PPI同比上涨8.1%。2022年伴随美国加息预期，叠加供需不善现象改善，PPI有望回落，公司2021年主要原材料青菜头成本约1100元/吨，根据公司今年2月份投资者问答整理，2022年公司目前以到厂价800元/吨进行鲜菜头收购，相比去年有所回落（2022年的青菜头收购价需待收购全面完成后加权平均核算后得出）；2)精准营销来降本控费，2021年前三季度公司加大广告投入用于品牌建设，投放约2.2 亿品牌宣传费，同时公司更注重精准营销，在下游渠道高效运营。公司2021Q3 将定增所募集资金暂时存放银行并购买理财产品也为公司带来额外投资收益。 ◼ 深耕精品为新的业绩增长方向，关注健康产品顺应消费升级。公司对产品包装与榨菜进行了升级：推出精品榨菜礼盒，售价在26元/150g，高收益率产品预期提升盈利能力；随着消费升级，人们越来越关注食品健康性，公司升级后的轻盐榨菜产品已经陆续在试点城市上市，减盐30%以上，含膳食纤维，期待业绩释放。 核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 食品饮料 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 ◼ 多渠道多元化运营，精准营销高效推广获客。公司电商渠道包括公司自营的电商渠道以及经销商运营的电商渠道，前三季度公司电商渠道整体营收占比超过10%，增速超过20%。公加积极拥抱新渠道，加强了销售网络的立体化建设，携手经销商以“线上+线下”、“城市+平台”的模式推进渠道布局，推动电商、社区团购、外卖平台、O2O 平台等新触点建设；公司业绩快报强调“城市精准营销，重塑市场结构”策略，个性化推荐海量客户，聚力市场精耕和渠道下沉。 ◼ 投资建议：公司Q4业绩超预期，考虑公司提价利润率上升，成本预期回落等因素，22年有望释放利润弹性。预计公司2021-2023年营业收入分别为25.19、28.84、34.01亿元，归母净利润分别为7.43、9.15、10.80亿元，EPS分别为0.94、1.16、1.37元，当前股价对应PE分别为36、29、25倍，维持“增持”评级。 ◼ 风险提示：下游消费恢复不及预期；上游成本波动风险；费用投放波动风险；渠道扩展不及预期；食品安全问题。 8Y8YnW7UoPqR7NcM9PsQmMpNoMjMqQmPjMmMqM9PmNtQNZpPnRxNmOtO 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 1,989.59 2,272.75 2,518.66 2,883.86 3,400.65 成长性 营业成本 823.46 948.55 1,023.83 1,171.43 1,375.56 营业收入增长 3.93% 14.23% 10.82% 14.50% 17.92% 销售费用 406.93 368.03 604.48 558.03 658.03 营业成本增长 -2.76% 15.19% 7.94% 14.42% 17.43% 管理费用 63.04 57.50 70.52 87.96 102.02 营业利润增长 -8.53% 27.28% -4.46% 23.92% 17.94% 研发费用 10.08 6.81 7.56 14.42 15.30 利润总额增长 -8.50% 28.32% -4.48% 23.33% 18.04% 财务费用 -5.10 -34.41 -37.78 -7.21 -10.20 归母净利润增长 -8.55% 28.42% -4.43% 23.17% 18.11% 其他收益 21.12 11.05 20.00 30.00 30.00 盈利能力 投资净收益 34.29 11.24 35.00 35.00 35.00 毛利率 58.61% 58.26% 59.35% 59.38% 59.55% 营业利润 718.62 914.65 873.82 1,082.81 1,277.03 销售净利率 36.12% 40.24% 34.69% 37.55% 37.55% 营业外收支 -6.30 -0.56 -0.69 -6.00 -6.00 ROE 21.08% 22.78% 10.39% 16.97% 17.93% 利润总额 712.32 914.09 873.13 1,076.81 1,271.03 ROIC 33.98% 48.83% 56.81% 59.62% 57.42% 所得税 107.18 136.98 130.45 162.06 190.65 营运效率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用/营业收入 20.45% 16.19% 24.00% 19.35% 19.35% 归母净利润 605.14 777.11 742.68 914.75 1,080.38 管理费用/营业收入 3.17% 2.53% 2.80% 3.05% 3.00% 资产负债表 （百万）万） 研发费用/营业收入 0.51% 0.30% 0.30% 0.50% 0.45% 流动资产 1,635.94 2,189.32 3,757.96 3,880.31 4,922.42 财务费用/营业收入 -0.26% -1.51% -1.50% -0.25% -0.30% 货币资金 955.73 1,749.58 2,917.01 3,113.98 3,907.29 投资收益/营业利润 4.77% 1.23% 4.01% 3.23% 2.74% 应收票据应收账款合计 17.58 11.18 48.29 15.80 50.33 所得税/利润总额 15.05% 14.99% 14.94% 15.05% 15.00% 其他应收款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转率 136.12 158.04 84.71 90.00 102.86 存货 413.66 382.82 584.13 489.67 733.05 存货周转率 5.35 5.71 5.21 5.37 5.56 非流动资产 1,726.10 1,780.29 4,206.37 2,035.03 2,076.16 流动资产周转率 1.15 1.19 0.85 0.76 0.77 固定资产 909.01 1,056.15 1,124.91 1,186.16 1,239.92 总资产周转率 0.63 0.62 0.42 0.42 0.53 资产总计 3,362.04 3,969.61 7,964.34 5,915.35 6,998.59 偿债能力 流动负债 385.19 455.68 701.87 426.00 881.82 资产负债率 14.60% 14.06% 10.23% 8.89% 13.89% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 4.25 4.80 5.35 9.11 5.58 应付款项 235.05 250.77 288.34 330.28 420.23 速动比率 3.17 3.96 4.52 7.96 4.75 非流动负债 105.69 102.47 112.82 100.00 90.00 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 0.77 0.98 0.94 1.16 1.37 负债合计 490.88 558.15 814.69 526.00 971.82 每股净资产 3.23 4.32 8.05 6.07 6.79 股东权益 2,871.16 3,411.46 7,149.64 5,389.35 6,026.77 每股经营现金流 0.58 1.19 0.70 0.85 1.59 股本 789.36 789.36 887.63 887.63 887.63 每股经营现金/EPS 0.76 1.21 0.74 0.73 1.16 留存收益 2,081.80 2,622.10 6,262.02 4,501.72 5,139.14 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益总计 3,362.04 3,969.61 7,964.34 5,915.35 6,998.59 PE 44.30 34.81 36.26 29.44 24.92 现金流量表 （百万）万） PEG 3.00 3.00 9.24 1.