中国股市行业轮动启示录系列一：下一个，轮到谁？

自2016年以来，A股没有出现过如2006-2007年和2014-2015年那般波澜壮阔的指数级别行情，万得全A指数整体呈现出不疾不徐的‚慢牛‛走势。从投资的角度来看，‚结构性行情‛成为大家经常谈论的关键词，行业轮动在A股市场频繁上演，对于投资组合的配臵作用越来越受到重视。我们认为在解决结构层面的投资配臵中，对行业轮动的深入研究是破局的重要抓手，目的是在混沌中理清方向，在分化中骑乘趋势。 对于A股的行业轮动，安信策略团队早在2018年就开展系统性研究，形成一系列研究成果与实战落地模型，后续将和广大投资者陆续汇报。在开篇处，我们希望能与各位投资者交流对于行业轮动一些简要认知。献曝之忱，请益方家！ 具体而言： 1、运用行业轮动的前提，首先要要承认行业轮动的实战作用。行业轮动本质目的是把握阶段内行业表现胜负手，在长时间多样本环境中经得起实战持续检验的行业轮动模型才是好模型。 2、安信策略行业轮动框架：1、总量驱动；2、盈利-估值驱动；3、资金交易； 4、预期收益；5、产业链景气量化评估。1-4是主要评估手段，具体应用根据上述顺序依次解决行业轮动问题。5作为辅助参考，交叉验证。 3、从近两年实战检验上来看，盈利-估值驱动与资金交易框架胜率最高，产业链景气量化评估在估值不发生切换背景下胜率高。 4、狭义的行业轮动与风格切换是两回事，行业轮动的核心依据是景气，风格切换的核心依据是边际交易资金。 5、行业轮动首要考虑的是逻辑概率问题，而不是与拟合真相，胜率提高在于持续更新、完善、优化对于行业轮动的认知。 6、通过‚大道至简‛解决行业轮动是可遇而不可求的，同时寄希望于通过综合打分来解决行业轮动问题也往往非常困难。 7、短期行业轮动考虑边际景气变化胜率是最高的，季度层面才考虑估值，但是估值占比不宜过高。 结合前后变化，‚股市美林时钟‛对于行业轮动的十大启示 1.时至今日，需要承认的是股市美林时钟依然是解决行业轮动最经典、最自洽且最受市场认可的行业轮动体系。一旦股市美林时钟在行业轮动上用发挥作用，往往是决定性。 2、追求基于‚股市美林时钟‛下A股的行业轮动胜率，很多人认为核心是在于提升对经济周期以及通胀的准确判断和预测能力，这种强调认知差异的想法有可能是一厢情愿的。时钟前进的速度是不均匀的，甚至是跳跃的，当市场对两者不存在共识时往往所谓的‚时钟‛只是‚镜中月，水中花‛。 3.股市美林时钟运用的关键在于正确的时间做正确的事情，一般而言最佳窗口期在于重要经济数据获得验证的前半个月到后一个月左右。 4.股市美林时钟下国内经济周期大多表现为弱复苏，快繁荣，久通胀，慢衰退。各阶段平均持续5-8月，繁荣期调高仓位果断出击把握机会；衰退期，调低仓位慢节奏找寻机会。复苏期看经济发展主线，繁荣期看需求边际增速，滞涨期看价格增长水平，衰退前期看需求刚性，衰退后期看景气反转。 5.股市美林时钟下行业轮动的核心依据是景气，与边际交易资金无关。前十年关注以营收和利润增速为核心的景气直接指标，即当期增速越高，轮动涨幅越明显；后十年则更加关注以核心投入产出比和ROE为核心的景气间接指标，即可持续增速越高，轮动涨幅越明显。 6.复苏阶段，前十年风格层面金融>周期>成长>消费，胜率较高行业包括，银行、有色、地产、汽车、非银、采掘，后十年风格层面排序发生明显改变，成长>消费>周期>金融，胜率较高的行业包括电子、计算机、食品饮料、化工、有色。 7.繁荣阶段，核心主线是周期风格，排序为周期>消费>金融>成长，行业层面胜率较高的有：有色、钢铁、建材、食品饮料、机械、家电、银行。 8.滞胀阶段，风格上排序为消费>周期>成长>金融，必需消费优于可选消费，行业层面胜率较高的有食品饮料、家电、有色、化工。 9.衰退期，风格上以消费和科技成长轮动为主，成长>消费>金融>周期，行业层面胜率较高的有计算机、食品饮料、医药、电子、传媒、银行。 10我国在04-12年轮动以周期、金融行业为主，2012年之后以消费和成长为主，反映在经济转型、产业结构升级背景下，从简单生产要素驱动转向依靠技术驱动和品牌驱动主导。2012年之后股市美林时钟有效性下滑，核心在于忽略在中微观层面，尤其是产业趋势的变化以及基本面异质性的增强，使得估值与盈利的相关性变得复杂。换句话说，脱离产业的运行规律来分析行业轮动，得出的判断很有可能是片面的。 风险提示：疫情传播超预期、政策不及预期，中美关系再度恶化，海外货币政策变化 自2016年以来，A股没有出现过如2006-2007年和2014-2015年那般波澜壮阔的指数级别行情，万得全A指数整体呈现出不疾不徐的‚慢牛‛走势。从投资的角度来看，‚结构性行情‛成为大家经常谈论的关键词，行业轮动在A股市场频繁上演，对于投资组合的配臵作用越来越受到重视。我们认为在解决结构层面的投资配臵中，对行业轮动的深入研究是破局的重要抓手，目的是在混沌中理清方向，在分化中骑乘趋势。 对于A股的行业轮动，安信策略团队早在2018年就开展系统性研究，形成一系列研究成果与实战落地模型，后续将和广大投资者陆续汇报。在开篇处，我们希望能与各位投资者交流对于行业轮动一些简要认知。献曝之忱，请益方家！具体而言： 1、运用行业轮动的前提，首先要要承认行业轮动的实战作用。行业轮动本质目的是把握阶段内行业表现胜负手，在长时间多样本环境中经得起实战持续检验的行业轮动模型才是好模型。 2、安信策略行业轮动框架：1、总量驱动；2、盈利-估值驱动；3、资金交易；4、预期收益； 5、产业链景气量化评估。1-4是主要评估手段，具体应用根据上述顺序依次解决行业轮动问题。5作为辅助参考，交叉验证。 3、从近两年实战检验上来看，盈利-估值驱动与资金交易框架胜率最高，产业链景气量化评估在估值不发生切换背景下胜率高。 4、狭义的行业轮动与风格切换是两回事，行业轮动的核心依据是景气，风格切换的核心依据是边际交易资金。 5、行业轮动首要考虑的是逻辑概率问题，而不是与拟合真相，胜率提高在于持续更新、完善、优化对于行业轮动的认知。 6、通过‚大道至简‛解决行业轮动是可遇而不可求的，同时寄希望于通过综合打分来解决行业轮动问题也往往非常困难。 7、短期行业轮动考虑边际景气变化胜率是最高的，季度层面才考虑估值，但是估值占比不宜过高。 作为安信策略行业轮动系列研究成果外发的第一篇，在本文我们将视角放在经典的‚美林时钟‛。需要承认的是，虽然‚美林时钟‛是针对大类资产配臵的，但是根据‚美林时钟‛所演化出来的‚股市美林时钟‛却对A股行业轮动的判断影响深远，时至今日依然发挥着重要的作用。因此，我们想通过梳理近二十年来美林时钟下行业轮动的研究和应用，以史为鉴发掘其规律，并对比前后时期变化，总结出在A股市场的嬗变。 具体而言，我们会围绕下列三个问题展开论述： 1、2004-2012年：‚美林时钟‛在A股行业轮动中的应用与规律总结 2、2012-2020年：为何股市‚美林时钟‛在2012年后有效性逐渐下滑？ 4、前后对比来看，美林时钟对于A股行业轮动，哪些规律结论已经失效？哪些规律结论依然奏效？ 1.2004-2012年A股行业轮动：以股市‚美林时钟‛为基本框架 回顾中国股市在2004年至2012年的行业轮动，我们认为基本围绕股市‚美林投资‛时钟开展。在2004-2012年，行业轮动的线索在两个方面，第一个是价格的逻辑，例如PPI-CPI； 第二个是量的逻辑，例如房地产拿地---竣工---销售周期。 行业轮动的理论依据：美林时钟本质上是大类资产配臵框架，由美林公司于2004年提出了投资时钟模型，根据产出缺口和通胀率的不同变化将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞胀四个阶段，进而比较股票、债券、商品和现金四类资产在不同阶段的收益表现。在此基础上，美林时钟背后，其理论依据在于任何行业短期波动都会受到市场流动性增减、政策变动、投资者偏好改变等影响，而长期走势则回归基本面，即行业发展符合经济运行的规律。中外学者普遍认为经济运行具备周期性。在每一轮的经济周期中，行业的表现与当时的宏观运行特征和经济发展所处的阶段息息相关，行业的表现可以认为是当时经济基本面的一种映射，经济发展所处的阶段决定了当时处于强势发展的行业板块会具备超额收益能力。 行业轮动的判断关键：在此阶段，通过对经济周期进行划分，挖掘总结在不同发展阶段具备获取超额收益的行业历史规律，并结合当下的宏观背景与经济运行特征，对行业轮动进行判断。准确划分经济周期各个阶段在指导行业配臵中十分重要，识别宏观经济周期的拐点是核心。 在此，我们参考2004年美林公司提出的‚美林时钟‛的思路，对于2004-2012年A股权益市场行业轮动进行有效性验证。根据美林时钟逻辑框架，对A股的行业轮动情况进行梳理和回顾，具体结论如下： 1、在经济复苏阶段，经济由谷底回升，增长仍在长期水平以下但增速加快。持续的降息和宽松的货币等政策推动下，经济回暖，金融等利率敏感性行业受益。因剩余产能充足因此通胀水平仍在下降，需求缓慢回升的同时基建、地产等产业链需求从低谷修复，带动产业链上游钢铁，有色等需求，在这一阶段，生产的边际成本低，公司毛利快速增长，盈利增长强劲。 在产能扩张的同时往往伴随新的科技技术和材料技术的发展，成长行业获得一定的市场关注。 此阶段金融和周期类行业表现良好，具体行业方面，银行、采掘和有色金属等行业有持续稳定的超额收益； 2、在经济繁荣阶段，经济增速加快并超越长期趋势水平，产出缺口为负；因资源与产能限制，通胀压力显现。随着工业企业的开工，投资的拉动和整体需求带动下资源品和工业企业开始占据市场优势。随着投资和扩产落地，工业快速发展，科技行业获得革新的机会，此阶段消费和周期类行业表现良好，可以适当关注成长类行业，具体行业方面，有色金属和电气设备等行业有持续稳定的超额收益。同样的，此时央行开始关注通胀问题，预期采取加息和紧缩的政策，对金融行业需要保持谨慎的态度； 3、在经济滞胀时期，经济增长率处于高位，但已经呈现出边际递减的趋势，因剩余产能有限，需求下滑的同时通胀依旧高企，收入增长放缓加之通胀水平居高不下，经济过热最终又传导到上游资源品上，而中下游公司盈利增速持续下降。市场开始博弈，各板块行情不再一路上行，因之前繁荣阶段的暴涨，众多板块处于高位，市场对前景产生担忧，涨幅过高的板块开始回落。此阶段成长和消费类行业表现良好，周期依旧占据价格优势。具体行业方面，家用电器、纺织服装和采掘等行业有持续稳定的超额收益； 4、在经济衰退阶段，经济增长跌落到趋势水平以下，并继续向低谷滑落，大量剩余产能的出现缓解了通胀压力，公司盈利明显下降。经济预期下滑，叠加公司盈利下降，估值（PE）和盈利（EPS）双杀，之前长得多了就跌得狠。衰退但降息前，从过热和滞胀进入收缩阶段需求下滑，刚性的消费品和医药具有良好的防御性。衰退并开始降息，经济转向谷底，随着利率的下调和经济刺激，此时利率敏感性的金融行业和高资产负债率的公用事业等行业优势开始突显。此阶段金融和消费类行业表现良好，具体行业方面，传媒、医药生物和食品饮料、公用事业等行业有持续稳定的超额收益。同样，此阶段需求下滑同时上游价格下滑，应回避工业和资源品行业。 图1：安信策略——股市美林时钟规律示意图 图2：2003-2012年行业轮动情况 1.1.2004-2012年经济周期的关键指标与中国经济周期划分 经典的美林投资时钟，通常根据产出缺口和通货膨胀的互相关系来划分经济周期。从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性：劳动力、资本和技术进步带来的生产力的提高。从短期看，受投资滞后、产能与存货等问题影响、经济波动存在偏离可持续增长路径的情况。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力并最终变为紧缩；另一方面，经济增长持续保持在潜能之上会导致破坏性的通胀。 一般而言，经济产出偏离均衡的程度可以用产出缺口，即实际产出与潜在产出的插值来衡量，而货币供应偏离均衡的程度可