全球负极龙头扩产提速，高镍三元有望成新亮点

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 贝特瑞 835185.BJ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 从深耕负极往正极拓展，公司向锂电材料龙头迈进。贝特瑞深耕负极材料 20 余年，是天然石墨绝对龙头，人造石墨增量显著，综合市占率多年全球第一，龙头地位稳固。切入高镍正极，形成业务双引擎驱动。 ⚫ 牢牢掌握全球头部客户，人造石墨一体化扩产提速。公司以天然石墨起家并快速拓展至人造石墨领域，自 2013 年以来，公司的负极材料出货量始终位列国内第一，且人造石墨销量已经超过天然石墨。公司主要服务于海外市场，松下、三星 SDI、LG 等海外电池厂均为公司前五大客户， 预计供应量在海外客户负极供应链中处于领先位置。 公司现有负极产能 15.95万吨，石墨化权益产能 1.6 万吨，随着在建项目投产，预计 22/23 年负极权益产能达 30、42万吨，石墨化权益产能达 5.9、5.9 万吨。 ⚫ 新技术全面领先，高盈利的硅基负极有望放量。公司硅碳负极技术积累深厚，通过代际更替保持行业领先，公司目前硅碳负极出货量全面领先（已超3000吨），导入阶段盈利水平极高（单吨毛利可达10万元），受益于未来高镍+硅碳负极新电池体系的快速应用，硅碳负极业务有望成为公司重要增长点。 ⚫ 高镍正极获得突破，迎来新一轮快速成长。三元高镍大势所趋，公司正极聚焦于 NCA 与 NCM811 材料，通过多年积累顺利通过松下、SK 的产品验证。2020 年公司出货 0.27 万吨，811 市占率行业第三。公司于 2021年 H1 出货高增约 2 万吨，顺利实现扭亏。受益于客户良好的供应关系以及参股公司芳源环保稳定的前驱体供应，正极有望成公司第二成长极。 ⚫ 我们预测公司2021-2023年每股收益分别为3.11、4.55、6.88元，结合主流负极材料企业和其他锂电材料可比公司估值水平，给予公司2022年33倍PE，公司合理总市值728.8亿，对应公司整体目标价150.15元，首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 下游锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；上游原材料价格波动无法向下传导；产能投放不及预期；行业竞争加剧等。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,390 4,452 10,257 15,070 22,368 同比增长(%) 9.5% 1.4% 130.4% 46.9% 48.4% 营业利润(百万元) 798 559 1,802 2,878 4,440 同比增长(%) 18.2% -30.0% 222.4% 59.7% 54.3% 归属母公司净利润(百万元) 666 495 1,507 2,208 3,342 同比增长(%) 38.4% -25.8% 204.8% 46.5% 51.3% 每股收益（元） 1.37 1.02 3.11 4.55 6.88 毛利率(%) 30.1% 28.5% 28.6% 34.4% 33.7% 净利率(%) 15.2% 11.1% 14.7% 14.7% 14.9% 净资产收益率(%) 17.7% 9.6% 21.9% 25.8% 30.3% 市盈率 83.5 112.5 36.9 25.2 16.7 市净率 13.5 9.0 7.4 5.8 4.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年03月01日） 120.5元 目标价格 150.15元 52周最高价/最低价 198.08/33.07元 总股本/流通A股（万股） 48,539/47,747 A股市值（百万元） 58,489 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2022年03月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 9.55 -6.59 -27.55 240.37 相对表现 12.77 -2.22 -23.76 263.09 沪深300 -3.22 -4.37 -3.79 -22.72 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100003 李梦强 limengqiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100003 林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S08600521080002 顾高臣 021-63325888*6119 gugaochen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080004 施静 021-63325888*3206 shijing1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520090002 香港证监会牌照：BMO306 全球负极龙头扩产提速，高镍三元有望成新亮点 买入（首次） 贝特瑞首次报告 —— 全球负极龙头扩产提速，高镍三元有望成新亮点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、公司概况：全球领先负极龙头，经营能力稳健 .......................................... 5 1.1 公司基本情况：负极出货世界第一，北交所市值居榜首 .............................................. 5 1.2 公司经营情况：锂电市场高景气，2021年业绩翻倍 .................................................. 7 2、负极材料扩产提速，一体化优势逐步显现 ................................................. 9 2.1 量升价稳保持稳定，长期关注一体化降本能力 ............................................................ 9 2.2负极龙头，产品线从天然石墨到人造石墨到硅基材料，技术优势领先 ....................... 11 2.3持续扩充产能，人造石墨一体化布局提升自给率 ....................................................... 14 2.4客户结构优质，负极材料市场份额持续提升 .............................................................. 15 3、正极：聚焦高镍三元领域，海外客户有望放量 ........................................ 15 3.1三元正极：高镍市场有集中化趋势 ............................................................................. 15 3.2聚焦三元高镍正极，突出细分领域优势 ..................................................................... 18 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 21 盈利预测 .......................................................................................................................... 21 投资建议 .......................................................................................................................... 22 风险提示 ...................................................................................................... 23 dVcUgZKXpOnMbRbP6MoMrRsQnPiNmMoNiNnNsQ6MpOtPNZpOrOwMsQvM 贝特瑞首次报告 —— 全球负极龙头扩产提速，高镍三元有望成新亮点 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：贝特瑞发展概况 .................................................................................................................. 5 图2：公司股权结构...................................................................................................................... 6 图3：公司营业收入及同比增速（亿元） ..................................................................................... 7 图4：公司归母净利润及同比增速（亿元） .................................................................................. 7 图5：公司主营业务情况（亿元） ................................................................................................ 8 图6：2021H1公司主营业务结构 ................................................................................................. 8 图7：公司整体费用率情况 ........................................................................................................... 8 图8：公司整体毛利率和净利率情况............................................................................................. 8 图9：负极材料价格走势（万元/吨）............................................................................................ 9 图10：主要企业负极产能情况（单位：万吨） .......................................................................... 10 图11：主要企业石墨化产能情况（单位：万吨） ......................