中国市场策略：俄乌战争将如何影响中国市场

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2022年 2月 28日中国市场策略 俄乌战争将如何影响中国市场真正的悲剧是两强相遇。随着俄乌开战硝烟四起，中国社交媒体舆论场两歧遂分，鼓噪而起。外网各方未经证实渠道来源的新闻真假难辨，无疑为这场舆论乱象火上浇油。关于对俄制裁的实施方式和适用范围，众说纷纭，莫衷一是。周末，专家们心中的股市宛如上演了一出穿越极限、跌宕起伏的过山车行情，想必令一众看客心惊动魄而又疲惫不堪。网络舆论的纷杂喧嚣表明，交易员们可能受到上周四晚间美股市场史诗级盘中逆转的蛊惑，已匆匆重返股市。周五的交易量再度飙升，远超万亿元规模。随着周末战事前线局势变数再现，未来几周中国市场将何去何从？下周，万众瞩目的“两会”将如期举行。届时，会议很可能将 2022年的经济增长目标设定于略高于 5%的水平，我们应该密切关注重大项目的规划、基建投资的最新进展以及至关重要的房地产政策动向。迄今，早期迹象显示，释放的信号都偏积极：专项债和地方政府债券发行已然提速；已公布重大投资项目的 11个省份，项目总投资金额增幅超过 20%；“消费”和“数字经济”是频频见诸省级计划书的热门词汇。尽管基建方面的重大项目计划似乎呼之欲出，但这些项目所消耗的大宗商品原材料的早期统计数据显示许多项目几乎尚未落地启动，可能是因新冠疫情故态复萌，“动态清零”防疫政策趋严所致。到如今，政策宽松的倾向早已反映在市场价格。否则，我们应如何解释中国市场的隐含波动率虽然高企，但尚未达至与前几轮危机时等量齐观的水平呢（图表 1）？事实上，现在中国市场的隐含波动率远低于 2011年欧债危机、2015年 A股“股灾”和 2020年新冠疫情爆发时期的水平。因此，随着外部不确定性在未来数周的交易中仍有一触即发之险，股市仍将遭遇阻力，阴霾难散。其实，至上周五为止，在海外市场史诗级剧震之际，充足的流动性帮助了在岸市场处变不惊，稳泛风波。譬如，中国央行在上周四和周五通过公开市场操作投放了 5,000亿元资金。不少人认为外围市场的不确定性很可能会促使中国央行大举放宽货币政策。但人民币不断走强，已然接近 2015年 8月汇率改革前的水平，这表明央行正因循着自己的步调不疾不徐，“以我为主”，为突发事件留出政策余地。并且如若央行稍后果真大幅放松，那么此举应当被视作一项使中国经济免受外部不确定性拖累的保险政策。如是，这样的宽松政策将是示警的红灯，更多的是为了缓冲经济和市场下行的压力，而不是为了刺激推升股市。洪灝,CFAhao.hong@bocomgroup.com(852)37661802研究部主管本报告英文版： “The Russia-Ukraine Conflict: What it Means for China Markets” 2022年 2月 28日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2图表 1：中国市场的隐含波动率上升，但远未达到以往危机时期的水平。市场压力犹存。 资料来源：彭博，交银国际周四晚美股市场的史诗级的盘中逆转表明，当下的美国市场深信俄乌交战只是一个转瞬即逝、一次性的利空冲击。假如果真如此，为何美国市场同时又会基于市场波动性的飙升，预期美联储鹰派立场将鸽化，一如不断下降的、隐含在美国国债的加息概率所暗示那样？毕竟，对于这场结局未见分晓的战争，为数不多的笃定结论之一，是油价很可能会一路高歌猛进。作为对冲因供应链断裂所引致的通胀，大宗商品的走势很可能亦是如此。当前的通胀水平显然与美联储保持物价稳定的政策目标相去甚远，而就业强劲依然势头不减。在我们最近的报告中，我们一再警告全球经济面临的最大风险，是美联储在美国经济周期开始迅速放缓之际收紧货币政策（图表 2）。美国经济周期正日渐趋缓，ISM指数和铜周期的回落皆是明证。而与此同时，中国经济周期仍深陷低谷。每隔三到四年，这两大主要经济体之间的周期就会相互交错。在这样的关键时刻，它们往往在国际舞台上共同锻造出历史性节点。重大历史事件往往围绕着这些关键节点纷拥而至，轮番上演。这些历史性事件的出现绝非巧合。否则，我们将不得不解释为何这些历史性事件往往集中于中美经济周期并行放缓、矛盾相向的时期。类似的情况为我们所见还要追溯到2018年，彼时我们一反共识、力排众议，为市场预警了贸易战期间即将出现的剧烈市场变动（图表 2，请参阅我们 2018年 9月 3日发表的报告《中美周期的冲突》）。因此，乌克兰战争是经济周期结束以及中美之间的周期与冲突众多表现之一。现在正值一个尤为波动的时段，不宜铤而走险。 nXjYlXaZhYaXlWrRwOpOnN7N8Q6MmOpPtRsQkPnNtRjMnPuMbRpOsMNZnQtRNZnQxP2022年 2月 28日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3图表 2 ：全球经济周期陷入减速阶段。资料来源：彭博，交银国际总而言之，在美国经济周期迅速放缓、而中国经济周期深陷低谷的紧要关头，俄乌战争的冲击将继续扩散，不确定性将不断攀升。中国市场的隐含波动率已然攀升，但目前仍远不能与此前危机时的水平同日而语。因此，交易员在上周五匆匆忙忙地重返市场很可能为时尚早，市场的压力短期内仍将阴霾难散。这场战争将意味着更加高昂的油价和大宗商品价格，因此早已高处不胜寒的通胀压力将穷尽美联储的一切理由，使其不得不按计划收紧货币政策。人民币的强势暗示着中国央行很可能暂时不会像市场预期的那样大幅放松政策，从而为战争不确定性扩散时未雨绸缪，留下货币保险的空间。“两会”很可能会把增长目标定在 5 %左右，与市场共识相近。这场战争是本轮周期坠入末期的众多表现之一。正如我们最近一再敲响警钟的那样，在这一关键时刻市场将尤其动荡，尚不宜铤而走险。历史性事件往往群集于周期之末。而我们预警之时，战争的枪炮声尚未打响（《虎年股市怎么走》，2022-02-07）。勇敢与鲁莽之间仅在耐心这一毫之差。随着“两会”拉开帷幕，我们将得到更好的指引，为我们在迷茫混沌中辨明方向。 2022年 2月 28日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4近期报告20160121 软弱的对手盘201905302019下半年展望：贸易摩擦的代价http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160125 稳定一个不稳定的市场20190628投票的艺术http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160203 拯救房地产泡沫的最后一枪20190920中国市场预测权威指南http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160217 历史性的贷款后，三个重要的上限20191111展望 2020：静水流深http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160301 增长乏力，则股市疲软20191230展望十年：长波中的退潮http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160307 两会周期小阳春20200205新型冠状病毒对市场和经济的影响http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160321 历史性的市场分歧20200210新冠肺炎疫情进入拐点；隔离的经济成本http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160418 周期的假像20200224放水符http://researchreport.bocomgroup.com/Strategy-190514s.pdf20160503 蚂蚁金服：独角兽的点睛之笔20200228瘟疫咒20160606 市场见底：何时何地20200302周期之末，诡异的风险对冲策略20160613 伟大的中国泡沫：周年的领悟和展望20200303周期的韵律20160627 脱欧后，如何交易中国20200305市场危机中，你应该问的问题20160817 深港通，中国资本市场和资本账户开放新纪元20200309股市韭菜主义20160822 市场盘整20200310中国是“避风港”吗?20160912 最拥挤的交易20200316中国式抗疫20161114 特别报告：价格的革命20200320周期之美20161206 2017 年展望：微妙的平衡20200323希望和奢望20170124 鸡年大吉：顺流，逆流？20200324是美联储黔驴技穷，还是市场挣扎寻底？20170307 再通胀交易早已落幕；准备开启防御性轮动20200330估测中国失业率20170324 中国经济周期权威指南20200406周期已经见顶，帷幕缓缓而落20170413 市场价格失灵20200409桑德斯的传奇20170524新监管下的风险重新定价20200416社会的割裂20170609 下半年展望：要命的不漂亮，漂亮的不要命20200420亚洲强国：市场运行至一个历史性转折点；中国将开始长期跑赢20170621 A股入摩：历史性时刻后的思考20200428创业板注册制又是一次重要的市場改革20170714 突破“三套牢”202006102020年下半年展望：潜龙欲用20170828 中国经济周期权威指南之二 – 新高20200616美联储垃圾回收计划20170829 “心”周期20200706牛市归来了吗?20171114 破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性20200713与牛共舞20171204 2018年展望：无限风光20200720350020180131狗年：2017年的领悟20200727政策的信号20180207市场危机20200803新世界格局里的“双循环”20180323非常规贸易战20200810中美角力对股市的影响20180326198720200817节约粮食的意义20180409因战而战20200824创业板历史性改革：如何交易，及其意义20180423大国博弈20200909美股继续暴跌201805212018年下半年展望：乱云飞渡20200924美股继续暴跌；美联储称“已尽人事”20180614中国投机权威指南20201120展望 2021：价值王者归来20180703何处是底20210327价值王者归来进行时20180723反弹和见底20210415为什么经济跑赢，股票跑输？20180813向政策再借一命 20210525大宗商品的长波：来自三个世纪的证据20180903中美周期的冲突202106072021下半年展望：价值依然王者归来20181029救市会成功吗？20210825“共同富裕”对中国股市意味着什么?201811192019展望：峰回路转20211018房地产变局，人口老龄化对于共同富裕的意义20190201峰回路转：狗年的教诲20211115展望 2022：夕惕若厉20190301融资牛路在何方20211217共同富裕：百年市场历史的领悟20190311谁在买？谁会再买？20211223香港开始显示深度配置价值20190322市场确认了一个重要的拐点20220119中国央行阐明其政策立场20190408卖方研究员的自我修养20220124恒指正处于长期重要拐点20190415经济周期确认了