颜值经济系列深度报告之四：心系万千青丝，植发经济方兴未艾

雄脱为脱发主因，治疗方案植养结合、层层递进。常见脱发可分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发，其中雄脱是最常见的脱发类型。针对不同脱发阶段的需求，脱发解决方案可分为居家养护、生态养固、医疗养固和植发，各种方式层层递进，对于希望短期内直接性的改善或毛囊已经闭合的患者，植发是最合适的方式。 产业链：中游植发机构盈利空间较大，是产业链核心环节。植发产业链的上游为器械和耗材商，中游为公立、民营的植发机构，下游为获客渠道和植发消费者。其中，中游植发机构盈利空间较大，头部机构毛利率达70%+，是产业链的核心环节。但是由于行业尚处于认知建立期，销售费用投入较大，长期随着门店的扩张、店铺口碑的提升和品牌影响力的提升，我们预计净利率还有进一步提升的空间。作为标准化程度相对较高的轻医美机构，植发机构可复制性较强，头部植发机构雍禾医疗的门店数量和收入规模均领先于综合型医美机构。 低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著。（1）需求端：根据沙利文预计，2021年我国毛发医疗服务市场规模为234亿元，其中植发医疗/医疗养固市场规模分别为169/65亿元，2016-2020年植发医疗/医疗养固的增速CAGR分别为23.4%/25.4%。我国植发渗透率较低，2020年我国脱发人数达2.52亿人，但植发手术数仅51.6万例，渗透率不到1%，提升空间较大。在脱发年轻化、多样化植发养发需求、消费承担能力提升和行业规范化程度提升等因素共促下，渗透率有望持续提升。（2）供给端：包括连锁植发机构、综合医美机构植发科、公立医院植发科和区域性/单体植发机构，其中连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来的主要发展方向。 他山之石：美国植发龙头Bosley，“标准化技术&服务+特色化营销+连锁化扩张”共筑龙头之路。Bosley成立于1974年，是美国第一大连锁植发机构，在34个州设立了73个连锁的植发诊所。其成功路径主要包括：以标准化技术&服务提升客户满意度、通过特色化营销打造值得信任的品牌以及通过连锁化扩张实现规模提升。 投资建议：植发行业正处于快速增长的风口期，其中中游植发机构是产业链的核心环节，头部连锁植发机构是主要的发展方向，有望受益于行业增长的红利。推荐始终坚持规范化发展思路的、市占率第一的连锁植发龙头雍禾医疗。 风险提示：行业竞争加剧，门店拓展不及预期，行业政策变化，疫情反复影响，医疗人员不足风险，医疗事故风险。 表1：公司估值（截至2022年3月1日收盘） 1.雄脱为脱发主因，治疗方案层层递进 1.1.雄脱为最常见脱发类型，与遗传、衰老、精神压力等因素相关 脱发发生于头发的休止期，持续单日脱发超100根或为病理性脱发。头发的生长周期包括生长期、退化期和休止期，一般来说头发从毛囊长出至脱落在4年以上，处于休止期的头发较为脆弱，容易在洗头、日常梳理中脱落。每天脱落头发数量在40-100根范围内属于正常脱发，而若持续日脱发在100根以上则有可能为病理性脱发，最好通过主动就医寻求解决。 图1：头发生长周期 常见脱发可分为瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发，雄脱和班秃最为常见。根据《毛发疾病皮肤镜诊断专家共识》，脱发可分为先天性和获得性两大类，其中先天性脱发较为少见，获得性脱发又可根据是否造成永久性损害分为两大类：瘢痕性脱发和非瘢痕性脱发。 瘢痕性脱发实质上为永久性脱发，毛囊受损后不可再生，临床上以非瘢痕性脱发为主，尤其是雄激素性脱发和斑秃为最常见的类型。 图2：脱发的主要临床类型 雄激素性脱发（AGA，也称雄脱）：最常见，主要系头皮的毛囊对雄激素过于敏感，脱发部位的5α-还原酶活性偏高，导致雄激素被催化生成更多的二氢睾酮（Dihydrotestosterone，DHT），DHT与毛囊细胞上的雄激素受体结合后可使毛囊微小化、生长期变短，因此头发会先逐渐变软、变细、不易生长，直到最后完全脱落。根据《中国人雄激素性脱发诊疗指南》，2019年我国男性雄脱的患病率约为21.3%，女性患病率约为6%。 图3：雄激素性脱发原理 斑秃（AA）：主要指由T细胞介导的自身免疫性疾病，与遗传、精神因素密切相关，发病率仅次于雄激素性脱发。由于毛囊的免疫赦免功能不稳定，处于生长期的毛囊在受到压力、外伤、感染或者神经炎症引子等非特异性的刺激时，免疫赦免就可能被打破，从而导致斑秃。根据斑秃病情程度的不同，临床可分为斑秃、全秃和普秃。 脱发按照严重程度可分为七级，等级越高脱发程度越严重。脱发等级的判定一般采用汉密尔顿分型（Hamilton-Norwood分型），分为7级12型脱发，等级越高脱发程度越严重。一般来说，2级～5级属于轻、中度脱发，6级以上属于重度脱发。在做植发治疗时，脱发情况越严重所需种植的毛囊单位数量也越多。 图4：脱发等级划分与所需种植毛囊单位数量 1.2.治疗方案：植养一体，层层推进 针对不同脱发阶段的需求，脱发解决方案可分为居家养护、生态养固、医疗养固和植发，各种方式层层递进，不同客群之间可实现相互转化。轻度脱发患者通常优先选择居家洗护、食疗等日常居家养护方式。若出现出油、干枯等情况，还可通过养发馆、理发店的生态养固项目进行专业头皮或头发维养。对于轻中度以上脱发患者，若毛囊尚未闭合，可考虑多种医疗养固或植发解决方案，例如通过米诺地尔、非那雄胺等药物治疗，或者通过中胚层疗法和头皮激光治疗，若希望在短期内有较为直接的改善也可直接进行植发。而对于毛囊已经闭合的患者，仅养固治疗效果已有限，在有一定毛囊资源的条件下植发效果最好。头部植发机构成功率已达到很高水平，若结合相应的术后养发治疗成功率还可继续提升。 图5：脱发的解决方案 1.居家养护：头发清洁洗护、食疗、居家按摩仪等（正常头发） 对于并未产生植发需求但具有预防脱发意识的消费者来说，防脱洗发水和食疗不需要额外投入时间和精力，也最容易坚持，可以伴随原来的生活场景完成。头皮洗护产品和生发颗粒、生发口服液中含有的首乌、皂角、当归、黑芝麻等成分可以促进头皮健康。 另外，部分消费者也会购买家用的生发按摩仪、生发梳，通过较为便捷的方式改善毛囊血液循环，以减少脱发情况。 图6：居家养护示例 2.生态养护：专业洗护、头皮精华等（出油、干枯、敏感） 生态养护产品具体可分为专业线防脱洗护产品和防脱头皮精华。生态养护产品相当头皮养护领域的院线产品，在头皮抗衰、脱发预防上较普通洗护产品更为专业，通常由专业养发连锁品牌开发。专业养发馆提供养发SPA服务流程较细，包括技师头皮放松、专业仪器引入、按摩吸收等，全程可长达1-2小时，以“产品+服务”形式带给消费者升级的头皮养护体验。理发店则是在提供烫染传统服务的基础上，提供头发滋养服务。 图7：生态养护产品示例 图8：线下养发门店使用的仪器设备 图9：2019年头部生态养发机构连锁门店已超2000家 3.医疗养护：药物、头皮水光、激光生发仪等（轻度脱发、毛发细软） 中胚层/激光：头皮水光和激光生发。（1）头皮水光：中胚层护理作用于头皮，能高效应对白脱发、头皮初老等问题，通过特别定制头皮水光仪、水光枪，结合微晶片等专利技术，打开皮肤屏障形成微通道，促进所需营养物质吸收，代表品牌包括BCN鸡尾酒套盒、英诺头皮抗衰素等。（2）激光生发：激光生发的原理是通过低能量激光刺激毛囊的表皮干细胞，从而使毛囊进入生长期，从而起到防脱生发、促进头发生长的作用。医疗养固中使用专业的激光生发仪，目前获NMPA审批的激光生发仪均属二类医疗器械。 图10：中胚层和激光医疗养固示例 图11：新生植发与英诺皮肤世家达成全球毛发健康战略合作 图12：激光生发作用原理 药物：米诺地尔、非那雄胺、螺内酯等。 2019年中国雄激素性脱发药物市场规模达15.8亿元。根据立木信息咨询数据统计，2019年中国雄激素性脱发药物市场规模达15.8亿元，2015-2019年规模增速CAGR达8.1%。 图13：2019年中国雄激素性脱发药物市场规模达15.8亿元 米诺地尔：外用OTC药品，主要为酊剂、搽剂、泡沫剂和凝胶剂，可通用于男女性脂溢性脱发。其作用原理尚不明，通常认为是通过存在于毛囊根部的磺基转移酶形成米诺地尔硫酸盐，从而刺激毛囊生长，可能的副作用包括过敏性皮炎和瘙痒。米诺地尔是唯一一种受到《中国人雄激素性脱发诊疗指南》（中国医师协会发布）推荐的用于脱发治疗的外用药物。 国内销售的米诺地尔产品包括三生制药的蔓迪、安特制药（振东制药旗下）的达霏欣、美国强生公司的落健（国内未获批，FDA获批）和博士伦的学瑞等，患者每年承担费用在800-3400元不等。其中，市占率较高的产品是蔓迪和达霏欣。根据三生制药公司公告，2015-2020年蔓迪销售收入由0.2亿元提升至3.7亿元。除了已有的酊剂，蔓迪泡沫剂型与美国米诺地尔药剂Rogaine的三期研究的患者入组工作已经完成。 非那雄胺：处方药，仅适合于男性雄脱患者，是雄激素睾酮代谢成为二氢睾酮过程中的细胞内酶II型5α还原酶的特异性抑制剂，可能的副作用包括降低性欲和勃起功能障碍。非那雄胺的原研药为美国默沙东公司的保法止和保列治，国内的仿制药还包括启悦、仙琚、百达英、蒲立宁等。 度他雄胺：处方药，仅适合于男性雄脱患者，也是雄激素睾酮代谢成为二氢睾酮过程中的细胞内酶II型5α还原酶的特异性抑制剂，主要通过抑制I型、II型5α还原酶，可能的副作用包括降低性欲和半衰期较长。度他雄胺的原研药包括葛兰素史克的安福达，四川国为制药和成都盛迪医药的度他雄胺产品也已获NMPA批准上市。 螺内酯：处方药，用于治疗女性雄激素性脱发。其主要原理是可减缓肾上腺和卵巢雄激素产生，并能在靶组织处与二氢睾酮竞争受体，减少雄激素对皮脂腺的刺激，可能的副作用包括打乱月经周期、使血液中钾水平升高。国内螺内酯的主要品牌包括民生、使尔通、瑞年、丰海等。 环丙孕酮：处方药，其性激素拮抗效果较强因而用于治疗女性雄激素性脱发，可能的副作用包括乳房胀痛，疲劳、精力下降等。国内环丙孕酮的主要品牌包括达英、华典。 表2：主要脱发治疗药物对比 表3：国内主要米诺地尔品牌对比 大药房） 图14：蔓迪销售额及同比增速 图15：主要米诺地尔品牌图示 4.植发：FUT、FUE（轻中度脱发、毛发稀疏） 目前国际认可的植发技术有FUT和FUE两种，区别在于提取优势供区的毛发方式不同。 （1）FUT（Follicle Unit Transplant/毛囊单位头皮条切取术/有痕植发）：从患者后枕部直接切下一小块头皮，切口精细缝合，由毛囊分离师将头皮瓣加工成含有1-4根头发的毛囊单位。再经过营养培育后，将毛囊单位移植到需要植发的区域。 （2）FUE（Follicular Unit Extraction/毛囊单位切取技术/无痕植发）：采用微型环钻对供区单个毛囊单位进行环切，将毛囊单位完整地取出进行种植。FUE具有不需开刀、创伤小、无需缝合及术后愈合快的优点。 表4：国际认可的两种植发技术对比 植发的具体步骤包括六步： （1）毛囊检测：基于头皮健康、头发密度、头发分布状况、直径等数据确定植发方案； （2）设计划线：根据患者的五官、形象等，通过测量后枕部头发的密度，计算所提取的毛囊组织的面积，确定种植区的具体范围，尤其是发际线等重要部分的范围； （3）毛囊提取：其中FUT是从后枕部割下一条带着皮肤和皮下组织的皮瓣，FUE是对毛囊单位进行环切后提取； （4）切割分离：其中FUT需要将毛囊组切割后再进行分离，FUE是将多余的皮下组织清除后有序排列； （5）种植毛囊：采用镊子、宝石刀、种植针或种植笔进行毛囊种植； （6）术后恢复：植发后短期内不要剧烈运动，一般术后15-40天内毛发脱落，2-3个月内新的毛发开始生长。 图16：植发步骤示例 从操作工具看，FUE植发技术又可细分为镊子种植、即插即种和微针种植。（1）镊子种植：主要工具为宝石刀和镊子，种植孔径相对较大，价格相对便宜，对于经验丰富的医生使用效率较高；（2）即插即种：主要工具为种植针和镊子，种植孔径相对较小，但是由