学界纵横系列之三十五：突发宏观利空下的风格切换

从美股疫情冲击经验来看，短期宏观利空利好高久期风格。在疫情初期买入高久期股票、卖出低久期股票，可产生超过36%的多空收益，但当疫苗研发突破性进展公布后，情况开始反转，低久期公司开始跑赢于高久期公司，2020年11以来，低久期公司跑赢高久期约12%。 价值风格为表象，久期风格为内因。价值风格和久期风格存在显著的负相关性，研究发现，使用EP、BP等价值因子时，分组收益差距没有久期风格大，表明价值风格只是久期风格的代理变量，久期风格是更为本质的市场风格。具体来说，疫情期间，基于久期指标的年化超额收益为145%，而基于EP价值因子的年化超额收益为130%。 A股市场实证结果与美股类似,当前市场仍将呈现高久期风格.从A股实证分析来看,国内久期风格长期多空几乎为零，高久期和低久期间的风格切换十分频繁；与美国市场类似，A股灾2020上半年整体呈现为高久期风格，在下半年疫情缓解后A股市场呈现为低久期风格； 2022年2月以来高久期风格再度占优。，整体支持短期宏观利空利好高久期风格的结论，在俄乌冲突结束前，市场仍将呈现为高久期风格，应避免踏入低估值陷阱，在俄乌冲突影响逐渐消退后，价值风格有望再次成为市场主导风格。 1.引言 近日俄乌交战突发事件加剧了A股市场的恐慌情绪，但A股成长股表现却好于价值股，而美国疫情大爆发期间，价值股同样表现不如成长股。 我们该如何理解宏观利空对风格的影响？本篇报告从美股疫情冲击的历史经验探讨突发暂时性宏观利空利好何种风格。主要参考文献为学者Dechow等联合发表的《Implied Equity Duration: A Measure of Pandemic Shutdown Risk》，发布期刊为Journal of Accounting Research。 首先我们给出暂时性宏观利空的定义，我们可以把宏观利空分为暂时利空和长期利空。暂时利空对经济的影响主要集中在未来2年内，不会改变投资者对长端现金流的预期，通常暂时利空发生后不久经济会迎来报复式反弹，例如新冠疫情对于美国而言就是暂时性利空，短期疫情控制后，疫苗研发快速完成，市场风格随之切换。 2.核心观点 从美股疫情冲击经验来看，短期宏观利空利好高久期风格。 久期是衡量债券利率风险的指标，2004年Dechow等将该指标引入权益市场，他们提出了股票隐含久期的算法。基于该指标，我们能够判断股票的贴现率风险。实际上，权益隐含久期同样也可用于衡量股票对黑天鹅事件的敏感度。即当公司突然出现一则负面消息导致公司短期现金流将大幅减少而长期现金流影响较少，那么如果公司的隐含久期越低，则事件对股票的影响就越大。 作者检验了疫情期间隐含久期对美股价格变化的影响，研究发现如果在疫情初期买入高久期股票、卖出低久期股票，则可产生超过36%的多空收益，但当疫苗研发突破性进展公布后，情况开始反转，低久期公司开始跑赢于高久期公司，2020年11以来，低久期公司跑赢高久期约12%。 除此之外，作者发现了疫情期间，低久期公司呈现出了更高的波动率和弹性（波动率和贝塔增大）。 低估值溢价是现金流风险溢价。隐含久期的概念同样解释了近年来价值策略的回撤，因为价值策略通常基于历史PE或者PB，研究发现，估值指标与久期存在正相关性，即价值股的很大一部分价值来源于近期的现金流 。基于Hasler，Marfe(2016)提出的DQR（disasters with quick recoveries）模型，金融市场中充满了大量的短时效的外部冲击（例如新冠疫情爆发，不久疫苗上市），短期现金流更容易受到此类事件的冲击，从而承担了更高的风险，因此低估值股存在长期收益更高的异象（value premium），低估值溢价本质是风险溢价。 总而言之，在面对造成暂时性影响的黑天鹅事件时，股票久期是极为重要的风格指标。 3.现有研究成果 为了更好地建立新冠疫情发生时股票收益和权益久期之间的联系，作者首先回顾了权益久期和新冠疫情对权益影响的现有研究。 3.1.权益久期现有研究 权益久期概念最早由2004年Dechow, Sloan, and Soliman提出，其核心难点在于个股未来现金流的估计，大部分学者采用了基本面分析法，通过盈利和业绩增长的自回归模型计算个股权益久期，少部分学者采用了历史股利或者分析师一致预期计算权益久期。《Implied Equity Duration:A Measure of Pandemic Shutdown Risk》采用了经典的基于现金流预测的久期计算公式，将未来现金流分成前T期非稳定现金流和T期后增长率固定的永续现金流，其计算公式如下： 其中，现金流通过ROE和权益股本进行预测： 以同处于汽车行业的通用汽车和特斯拉为例，截止2019年年底，由于预期现金流的下降，通用汽车久期仅为17.1,近期现金流占比高,是低久期风格的代表，而特斯拉虽然PE为负，但投资者对未来现金流预期增速较高，因而久期高达32.0。 图1通用汽车和特斯拉现金流预测 （2015）的风险因子解释；而Goncalves（2020）发现久期因子异象来源于低久期股票承担了短期现金流的风险。作者更加认同后者理论，因为短期现金流存在被暂时性宏观利空冲击的风险，高久期股票在这些利空中反而更加安全。 权益久期也被用来更好地了解投资者如何定价违约风险。Alagarsamy[2019]发现违约风险较高的公司往往拥有较高的权益久期。因为高违约风险公司的近期现金流更多用于偿还债务，因而高违约风险公司需要相对较长的时间为其股东产生现金流。因而由于低久期溢价现象，高违约风险公司的未来回报低于违约风险低的公司。 3.2.新冠肺炎对权益影响现有研究 新冠肺炎对美国消费者和经济的影响是前所未有的。Coibion等[2020]表明，由新冠肺炎带来的防控对经济状况产生了明显的负面影响，而财政和货币政策的反应几乎没有改善消费者预期。密歇根大学消费者信心指数等指标经历了自全球金融危机爆发以来未见的暴跌。此外，截至2020年4月30日，美国的失业率达到创纪录的2300万。许多公司的销售额，尤其是餐厅、酒吧、航空旅行和酒店业务的公司的销售额急剧下降。Hassan等人使用文本分析发现公司主要担忧近期需求的走弱、产能的减少、员工福利发放等问题。Gormsen和Koijen [2020]基于不同到期日的股息期货合约，分析了新冠疫情爆发后投资者对经济的预期，他们发现短期股息预期增长率不断下降，两年合约的股息预期增长率最低，但从第3年开始股息预期出现反转，长期合约受到新冠疫情影响较小。 4.美股实证研究 4.1.疫情前后指标相关性比较 由下表可知，权益久期与账面市值比（BP）和盈利收益率（EP）呈强负相关，与销售增长呈强正相关，与现有久期理论一致。权益久期与超额收益的Pearson相关性在新冠疫情流行前为负(-0.01)，而2020年一季度疫情爆发期时，两者相关性为正(0.01)。因此，在“正常”市场条件下，由于更低的风险，高久期股票的未来回报较低，而在疫情爆发期间，高久期股票的未来回报更高。 表1久期相关性检验 4.2.疫情对不同行业久期的影响 表2显示了疫情期间各行业的久期。低久期行业主要集中在能源和金融领域，而高久期行业主要集中在科技和医药领域。表2的最后一列报告了2020年第一季度每个行业的平均股票回报率，期间煤炭收益最低-63.33%，医疗设备最高位3.95%。2020年第一季度平均行业久期与平均行业收益之间的（未列出的）相关性为0.62。行业回报可能会受到其他行业层面因素的影响，作者对此做了更为稳健的检验。 表2行业久期描述性统计 4.3.基于久期指标的分组检验 以下四图展示了不同久期分组下在疫情前后的超额收益、CAPMAlpha、CAPMBeta以及波动率。虚线代表疫情前，实线代表疫情中。从图中可以明显看出，疫情前长期来看，久期和股票收益之间存在微弱的负相关性，但疫情中负相关性转变为了显著的正相关性。由PanelC可知，与非疫情期高久期组合贝塔系数最高不同，疫情期间久期最低的组合，贝塔系数最高，这反映了低久期股票对疫情事件更大的敏感性。PanelD从波动率维度同样佐证了上述结论。 图2基于久期的分组检验 4.4.久期风格VS价值风格 价值风格为表象，久期风格为内因。由4.1可知，价值风格和久期风格存在显著的负相关性，那么价值风格是否能够代表久期风格？为此，作者对EP、BP等价值风格同样做了分组检验，作者发现，使用EP、BP等价值因子时，分组收益差距没有久期风格大，表明价值风格只是久期风格的代理变量，久期风格是更为本质的市场风格。具体来说，疫情期间，基于久期指标的年化超额收益为145%，而基于EP价值因子的年化超额收益为130%。 4.5.疫苗突破性进展后的久期风格的切换 美国于2020年11月宣布了两次成功疫苗试验，第一次为11月9日，Pfizer宣布他们的疫苗在测试中呈现超过90%的效力，大超市场预期； 随后Moderna在11月16日宣布其疫苗效力超过94%。受公告影响，原本市场对疫情蔓延至2022年的担忧缩短至2021年夏。由于对短期经济预期的改善，在11月6日至11月17日的八个交易日内，低久期投资组合（市值加权）比高久期投资组合高出12%以上，使用等权重时高出超过7%。这些差异在经济上和统计学上都非常显着。 图3疫苗研发突破进展后基于久期的分组累计收益 5.A股市场暂时性利空下的风格展望 参照文献久期定义，我们计算了A股个股的久期指标，当前A股市场平均久期在50年左右，相对美国市场更大。 从相关性来看，久期指标与BP价值风格较为接近，有45%的绝对相关性，但不完全等价于价值风格。 图4 A股久期相关性检验 从分组收益来看，久期风格长期多空几乎为零，高久期和低久期间的风格切换十分频繁，表明久期是A股市场十分重要的风格因子；与美国市场类似，A股灾2020上半年整体呈现为高久期风格，在下半年疫情缓解后A股市场呈现为低久期风格；2022年2月以来高久期风格再度占优。 图5 2019年以来A股久期风格累计多空收益 从A股实证分析来看，整体支持短期宏观利空利好高久期风格的结论，在俄乌冲突结束前，市场仍将呈现为高久期风格，应避免踏入低估值陷阱，在俄乌冲突影响逐渐消退后，价值风格有望再次成为市场主导风格。