文化纸提价落地盈利有望逐步修复，加码广西布局成长性突出

太阳纸业（002078） 证券研究报告·公司研究·造纸 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 文化纸提价落地盈利有望逐步修复，加码广西布局成长性突出 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,589 31,873 35,754 39,935 同比（%） -5.2% 47.6% 12.2% 11.7% 归母净利润（百万元） 1,953 2,941 3,289 3,725 同比（%） -10.3% 50.6% 11.8% 13.3% 每股收益（元/股） 0.73 1.09 1.22 1.39 P/E（倍） 16.61 11.03 9.86 8.71 投资要点  事件1：披露业绩快报。公司披露2021年年度业绩快报，公司预计2021年实现营业收入318.7亿元，同比+47.64%；实现归母净利润29.41亿元，同比+50.56%。  业绩符合市场预期，盈利能力有望触底回升。公司业绩快报位于业绩预告区间内，符合市场预期。其中2021Q4实现营业收入81.60亿元，同比+37.14%，环比+3.26%；实现归母净利润1.72亿元，同比-69.84%，环比-67.93%。2021Q4归母净利润率为2.11%，同比-7.54pp，环比-4.71pp。2021Q4盈利能力下降较多，主要受：1）终端需求偏弱提价受阻，双减政策加剧文化纸需求走弱；2）能源成本高位；3）海运费上涨致使老挝基地美废原材料价格上涨，成本优势被削弱。截至2021年2月，行业已处于盈亏平衡线附近约半年时间，头部纸企提价意愿较强，2022M2-3文化纸提价函已陆续发布，春节后文化纸提价落地情况良好；同时中小纸企或部分退出，供需格局有望改善。我们认为2021Q4业绩已触底，预计公司盈利水平将于2022Q1起开始回升。  事件2：与南宁市政府签订战略合作框架协议，并拟收购广西宏瑞泰纸业持有的六景全成100%股权。  加码广西产能布局，充分利用广西资源禀赋。公司与南宁市政府约定投资建设年产525万吨林浆纸一体化及配套产业园项目，项目拟选址南宁六景工业园区，用地面积约3000亩，项目总投资约200亿元，总产值约300亿元。广西南宁具有优越的地理位置、良好的营商环境，具有物流运输优势和林业资源优势。此外公司拟以15亿元收购广西宏瑞泰纸业持有的六景全成100%股权，提升在广西当地的竞争优势，保障项目的顺利推动。2021年公司广西基地一期的文化纸、生活用纸及配套化机浆已经投产。本次项目的实施将进一步增强广西基地规模优势，有利于广西基地产品结构优化、物流体系完善、销售渠道建设等方面实现统筹协调发展。公司山东、广西和老挝三大基地将进一步形成协同，完善林浆纸一体化布局，提升综合竞争力。  盈利预测及投资评级：需求偏弱及能源成本压力下2021Q4业绩承压，后续有望逐步修复，根据2021年业绩快报下调盈利预测，预计公司2022-2023年归母净利润分别为32.9、37.3亿元（原预测34.7、39.8亿元），对应PE10X、9X。文化纸提价落地顺利，我们判断盈利能力将逐渐修复，当前估值处于低位，具有较强安全边际，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格波动；进口纸冲击，原材料价格波动，产能投放推迟等。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 12.07 一年最低/最高价 10.92/19.90 市净率(倍) 1.71 流通A股市值(百万元) 31535.43 基础数据 每股净资产(元) 7.05 资产负债率(%) 54.66 总股本(百万股) 2687.00 流通A股(百万股) 2612.71 [Table_Report] 相关研究 1、《太阳纸业（002078）：2021年业绩预告点评：成本压力下业绩承压，盈利改善可期》2022-01-27 2、《太阳纸业（002078）：2021三季报点评：业绩符合市场预期，广西基地陆续投产》2021-10-29 3、《太阳纸业（002078）：2021三季报预告点评：业绩基本符合预期，静待景气拐点》2021-10-14 [Table_Author] 2022年02月28日 证券分析师 张潇 执业证号：S0600521050003 zhangxiao@dwzq.com.cn 证券分析师 邹文婕 执业证号：S0600521060001 zouwj@dwzq.com -60%-40%-20%0%20%2021-032021-072021-11沪深300太阳纸业 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 太阳纸业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 10,001 15,122 15,326 20,507 营业收入 21,589 31,873 35,754 39,935 现金 2,970 3,780 5,088 8,425 减:营业成本 17,392 26,139 29,214 32,511 应收账款 1,660 5,423 4,452 5,532 营业税金及附加 106 189 199 214 存货 2,897 2,848 3,175 3,393 营业费用 103 107 125 140 其他流动资产 2,474 3,071 2,611 3,158 管理费用 1,063 1,466 1,716 1,917 非流动资产 25,866 27,892 29,037 31,376 研发费用 411 574 644 719 长期股权投资 204 275 348 421 财务费用 533 527 512 532 固定资产 20,954 23,062 24,529 26,987 资产减值损失 59 66 94 99 在建工程 2,435 2,215 1,740 1,469 加:投资净收益 17 15 18 17 无形资产 1,023 1,095 1,179 1,261 其他收益 31 0 0 0 其他非流动资产 1,249 1,245 1,241 1,237 资产处置收益 -8 -6 -8 -7 资产总计 35,866 43,015 44,363 51,883 营业利润 2,322 3,384 3,904 4,529 流动负债 14,402 19,328 18,373 23,045 加:营业外净收支 57 -18 -15 -18 短期借款 7,764 6,764 7,564 8,064 利润总额 2,378 3,367 3,889 4,511 应付账款 2,881 8,113 6,981 9,816 减:所得税费用 410 417 583 767 其他流动负债 3,756 4,451 3,827 5,165 少数股东损益 15 8 17 19 非流动负债 5,226 4,699 3,966 3,337 归属母公司净利润 1,953 2,941 3,289 3,725 长期借款 4,039 3,512 2,779 2,151 EBIT 3,026 3,830 4,294 4,863 其他非流动负债 1,187 1,187 1,187 1,187 EBITDA 4,462 5,287 5,962 6,768 负债合计 19,628 24,027 22,338 26,383 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 127 135 151 170 每股收益(元) 0.73 1.09 1.22 1.39 归属母公司股东权益 16,112 18,853 21,873 25,330 每股净资产(元) 5.93 6.92 8.05 9.33 负债和股东权益 35,866 43,015 44,363 51,883 发行在外股份(百万股) 2625 2687 2687 2687 ROIC(%) 9.5% 12.9% 13.1% 14.5% ROE(%) 12.1% 15.6% 15.1% 14.7% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 19.4% 18.0% 18.3% 18.6% 经营活动现金流 6,616 7,072 4,789 8,431 销售净利率(%) 9.0% 9.2% 9.2% 9.3% 投资活动现金流 -6,261 -3,477 -2,803 -4,237 资产负债率(%) 54.7% 55.9% 50.4% 50.9% 筹资活动现金流 -387 -2,785 -678 -857 收入增长率(%) -5.2% 47.6% 12.2% 11.7% 现金净增加额 -31 810 1,308 3,336 净利润增长率(%) -10.3% 50.6% 11.8% 13.3% 折旧和摊销 1,435 1,457 1,668 1,904 P/E 16.61 11.03 9.86 8.71 资本开支 6,309 1,955 1,072 2,266 P/B 2.04 1.74 1.50 1.29 营运资本变动 2,655 2,145 -687 2,256 EV/EBITDA 9.86 7.78 6.70 5.40 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn