保险行业2021年年报业绩前瞻：寿险改革尚待时日，头部财险优势渐显

投资收益及准备金计提弱贡献，预计2021年上市险企净利润低增速：2021年，受制于权益市场疲弱导致的投资收益贡献不及预期以及750天国债收益率曲线下行趋势小幅放缓导致准备金计提同比低于预期，预计各家上市险企归母净利润增速有所放缓，我们判断除中国平安受制于投资端的减值计提压力较大预计面临负增长外，其余上市险企均将实现正增长，预测分别为：中国人保（+10.6%）>中国太保（+9.3%）>新华保险（+5.9%）>中国人寿（+2.2%）>中国平安（-20.0%）。 寿险行业供需错配的难题尚未破解，新单及NBV进一步承压：2021年上市险企新单保费前高后低，未能呈现疫情后板块的修复性增长，我们认为主要原因是：在互联网保险、惠民保等教育影响下客户对保险保障的认知水平不断提升，而保险公司传统的粗放式人力发展模式下代理人的销售能力不足以满足客户提升的需求，从而导致行业供需错配，代理人销售难度加大，收入降低，面临脱落。我们预计上市险企2021年NBV增速较上半年进一步下行，分别为：友邦保险（+15.3%）>太平人寿（+0.7%）>太保寿险（-19.1%）>中国人寿（-19.9%）>平安人寿（-20.5%）>新华保险（-35.2%）>人保寿险（-36.1%）。 财险保费增速分化，车险保费充足度下降及非车竞争加剧致COR总体抬升：21年全年上市险企财险保费增速分化，其中平安财险和太平财险均主动控制低质量业务增速，保费面临负增长，而中国财险和太保财险得益于非车快速增长，保费实现正增长，分别为：中国财险（+3.8%）>太保财险（3.4%）>太平财险（-2.1%）>平安财险（-5.5%）。 承保盈利方面，预计车险保费充足度下行以及非车行业竞争加剧将使得上市险企综合成本率总体小幅抬升，但头部三大险企仍然能够实现承保盈利。我们预计除平安财险外，其余上市险企的财险综合成本率有所抬升，分别为：平安财险（98.3%）、中国财险（99.4%）、太保财险（99.5%）、太平财险（106.0%）。 投资建议：当前保险行业仍处在向高质量转型过程中必经的阵痛期，我们仍然看好保险行业长期满足客户健康管理和养老需求的发展前景，维持行业“增持”。我们认为，上市险企在行业向高质量转型过程中先试先行，积极布局健康管理服务和养老产业，最有可能率先走出瓶颈带领行业进入下一轮快速发展期。但当前大健康、大养老产业仍在布局中，同时负债端面临人力规模下滑但人均产能提升不及预期等问题，导致基本面持续在底部徘徊，预计还需给予上市险企转型时间。 短期市场风险偏好降低，有利于低估值、高股息的保险板块；同时在“稳增长”预期下，地产暴雷风险有所缓解，有利于改善市场对保险资产端潜在风险的悲观预期，建议增持中国平安。 风险提示：寿险改革不及预期；人力大幅下滑；资产端违约风险。 1.投资收益及准备金计提弱贡献使全年利润低增长 2021年，受制于权益市场疲弱导致的投资收益贡献不及预期以及750天国债收益率曲线下行趋势小幅放缓导致准备金计提同比低于预期，预计各家上市险企归母净利润增速有所放缓，我们判断除中国平安受制于投资端的减值计提压力较大预计面临负增长外，其余上市险企均将实现正增长，预测分别为：中国人保（+10.6%）>中国太保（+9.3%）>新华保险（+5.9%）>中国人寿（+2.2%）>中国平安（-20.0%）。 表1：预计投资收益贡献及准备金边际改善较弱使得全年利润低增长 一方面，2021年权益市场震荡走势，超额回报较2020年有所下降，对保险公司投资收益带来负面影响。2021年全年上证综指和沪深300指数分别累计+4.8%和-5.2%，收益水平低于2020年+13.9%和+27.2%。21年四季度上证综指和沪深300指数分别+2.0%和+1.5%，收益水平低于2020年同期的+7.9%和+13.6%。上市险企的投资收益+公允价值变动损益同比增速逐季下滑，对利润增长带来负面影响。 图1：上市险企21年寿险累计保费增速前高后低 图2：上市险企投资收益+公允价值变动损益增速逐季下滑 另一方面，2021年，750天国债收益率曲线下行幅度小幅收窄，准备金计提预计小幅减少，对利润带来的贡献低于预期。根据我们测算，截至2021年末750天国债收益率曲线为3.05%，全年下降19.8bp，相较2020年全年下降21.3bp小幅收窄1.5bp。根据各家公司披露的利率敏感性分析，剔除前三季度已计提的准备金后，预计21年四季度各家公司仍将计提保险合同准备金为：新华保险（41.13亿元，同比-65%）<中国人寿（152.91亿元，同比-60%）<中国人保（62.83亿元，同比-23%）<中国太保（94.56亿元，同比-19%）<中国平安（161.52亿元，同比-16%），预计全年准备金计提同比小幅减少，分别为：新华保险（-29%）<中国人寿（-16%）<中国太保（-15%）<中国人保（-9%）<中国平安（-6%）。 表2：预计2021年上市险企计提准备金较2020年小幅减少 2.寿险行业供需错配难题未解，新单及NBV承压 2021年，上市险企新单保费前高后低，我们预计主要原因是：在互联网互助类产品、惠民保等教育影响下客户对保险保障的认知水平不断提升，而保险公司传统粗放式人力发展模式下代理人的销售能力不足以满足客户提升的保险需求，从而导致供需错配，代理人销售难度加大，收入降低，面临脱落。 2021年年初上市险企新单快速增长主要来源于提前启动开门红拉长销售时间线以及新老重疾切换的集中投保对1月新单的贡献，但自2月下旬起，各家保险公司的新单增长明显趋缓，供需错配影响下新单压力不断加大。2021年上市险企累计原保险保费收入分别为：中国太平（+3.0%）>新华保险（+2.5%）>中国人寿（+1.2%）>中国人保（+0.7%）>中国太保（+0.6%）>中国平安（-4.1%） 我们预计，2021年全年上市险企新单保费增长有所分化，主要为基数、产品策略和战略差异所致。我们预计各家公司新单保费增速排序分别为：中国太保>友邦保险>中国人保>新华保险>中国太平>中国平安>中国人寿。 1）中国太保得益于开门红启动较早、改变产品策略通过中短期年金、两全险等以量补价，以及重启银保渠道带来增量业务等优势，预计全年新单增速大幅领先同业。根据公司保费公告披露，21年公司新单同比+14.8%，其中个险新单同比-0.1%。 2）友邦保险得益于渠道人力质量普遍较高，在客户认知水平提升背景下尚能够较好满足客户需求，除中国香港地区因疫情限制中国内地访客的销售外，其余地区的新单业务预计明显较疫情前有恢复性增长。 3）中国人保四季度大幅提升趸交产品和短期险，预计推动整体新单增速明显回升，但高价值的个险期缴业务预计面临较大负增长压力，根据公司保费公告披露，21年公司新单同比+0.7%，其中长险新单期缴同比-5.3%。 4）新华保险预计同样得益于银保渠道的发力，推动全年新单实现正增长，但个险新单预计将延续三季报仍然面临较大负增长压力。 5）中国太平全面为达成“复业20周年”KPI大力推动月缴产品，预计带动高价值个险新单实现正增长，同时公司正在主动压缩低价值银保业务，预计总体新单受银保规模收缩影响面临小幅负增长。 6）中国平安受制于渠道改革人力下滑以及原先核心产品策略重疾销售不及预期，21年全年个险新单面临负增长压力；同时20年公司银保基数相对较高，银保业务的增长压力较大，因而21年总新单也承压。 根据公司保费公告披露，21年公司新单同比-4.8%，其中个险新单同比-2.8%。 7）中国人寿主要受制于20年业务基数较高，21年预计受制于个险新单的大幅下滑导致整体新单增速同业最弱。 图3：上市险企21年寿险累计保费增速前高后低 图4：除中国人保外，上市险企个险新单增速逐季放缓 我们认为，健康险供需错配对寿险行业的影响是长期的，在代理人难以满足客户需求的背景下重疾险销售持续低于预期，因而我们预计2021年上市险企新业务价值增速承压，且环比上半年进一步下行。其中，预计友邦保险NBV增速同业最优，预测+15.3%，主要得益于东南亚地区高价值业务增长以及中国大陆地区中高端代理人受供需错配的影响小于同业所致；预计太平人寿将实现NBV小幅正增长，主要原因是公司“复业20周年”加强KPI考核自上而下推动业务逆势增长，预计NBV+0.7%； 除此以外主要上市险企均受制于新单负增长且高价值重疾险销售低于预期，导致量价齐降，预计NBV均较中期进一步下滑。我们预测上市险企21年NBV增速分别为：友邦保险（+15.3%）>太平人寿（+0.7%）>太保寿险（-19.1%）>中国人寿（-19.9%）>平安人寿（-20.5%）>新华保险（-35.2%）>人保寿险（-36.1%）。 表3：预计2021年上市险企新业务价值增速承压 受新业务价值贡献减弱以及投资回报正偏差的边际下降，预计上市险企2021年内含价值增速放缓。我们预计上市险企寿险业务内含价值增速分别为：太平寿险（+13.8%）>人保寿险（+11.7%）>中国人寿（+11.3%）>友邦保险（+9.0%）>新华保险（+8.4%）>太保寿险（8.2%）>平安人寿（+8.0%）。 表4：预计2021年上市险企内含价值增速有所放缓 3.财险保费增速分化，预计COR总体抬升 2021年，上市险企财险保费收入增速有所分化，其中平安财险保费收入大幅低于同业，预计主要两大原因，一是车险综改背景下主动收缩部分低质量业务优化综合成本率，车险保费增速慢于同业和行业平均；二是非车方面主动压缩高风险信用保证险业务等导致保费增速明显下滑。太平财险年末保费增速明显下滑，全年保费增长低于行业，预计主要原因为前期业务亏损后全年为控制综合成本率不再进一步恶化而主动收缩亏损业务所致。太保财险和中国财险总体保费增长优于行业，尤其在下半年行业因承保亏损主动收缩业务的情况下，头部险企较高的盈利能力推动其实现好于行业的增长。2021年上市险企财险业务保费增速分别为：中国财险（+3.8%）>太保财险（+3.4%）>太平财险（-2.1%）>平安财险（-5.5%）。 分险种来看，车险在综改期满一年后基数效应已完全释放，自2021年10月起行业车险已恢复正增长，其中头部险企得益于较好的承保盈利能力总体实现好于行业的增长水平，但同时也受限于大部分地区“限速”影响，较行业的优势不大。2021年12月，中国财险单月车险增速+10.3%，好于行业水平+7.4%。非车险方面，除平安财险受制于主动压缩盈利较差业务导致同比负增长外，中国财险和太保财险非车均实现较快增长，2021年上实险企非车保费增速分别为：太保财险（+16.9%）>中国财险（+16.1%）>平安财险（-9.5%）。 图5：上市险企财险保费收入有所分化 图6：中国财险的车险保费增速自下半年起优于行业 承保盈利方面，预计上市险企综合成本率总体小幅抬升，头部三大险企仍然能够实现承保盈利。车险方面，综改后车均保费充足度不足已反映在综合成本率中，银保监会披露行业自2021年7月起面临承保亏损，而大型险企得益于较强的渠道掌控力、精准的风险定价能力，以及较厚的准备金安全垫，预计仍然能够实现车险的承保盈利。非车方面，21年受制于大灾频繁、行业竞争加剧等影响预计承保盈利有所下滑。我们预计2021年除平安财险外，其余上市险企的财险综合成本率有所抬升，分别为：平安财险（98.3%）、中国财险（99.4%）、太保财险（99.5%）、太平财险（106.0%）。 表5：2021年预计除平安财险外其余上市险企综合成本率有所抬升 4.投资建议：建议增持中国平安 当前保险行业仍处在向高质量转型过程中必经的阵痛期，我们仍然看好保险行业长期满足客户健康管理和养老需求的发展前景，维持行业“增持”评级。 我们认为，上市险企在行业向高质量转型过程中先试先行，积极布局健康管理服务和养老产业，最有可能率先走出瓶颈带领行业进入下一轮快速发展期。但当前大健康、大养老产业仍在布局中，同时负债端面临人力规模下滑但