宏观经济 | 2022年2月25日 分析师认证和其他重要披露信息参见尾页. 1 报告摘要  俄乌冲突加大全球和国内价格压力：俄乌危机叠加供需基本面，带动今年以来大宗商品价格指数已经再次飙升至近年来新高。对中国的影响主要体现在国际收支和价格两方面。原油和大宗商品进口的额外开支将小幅拉低中国的贸易顺差。国内PPI有反弹压力，并可能推升CPI 0.3-0.4个百分点。对中国GDP增速的影响预计较小。  联储预计进入加息周期：预计俄乌冲突不会延迟联储加息步伐。我们保持联储将于3月开始加息的预期，上半年则可能稍加快步伐。预计联储全年加息5次，每次25个基点，并可能于2季度开始缩表。如果通胀进一步超预期，或全球风险情绪大幅回升，不排除联储短期进一步转鹰。美债利率有进一步的上行压力。  中资美元债市继续承压：2月份中资离岸债净融资降幅较上月扩大。各主要板块净融资均为收缩，房地产债券净融资下降幅度相对较大。虽然今年以来国内政策偏向宽松，房地产企业面临的财务问题仍在逐步暴露，中资美元债高收益板块融资修复仍不明显。在美联储收紧货币政策，海外利率走高的背景下，离岸债市预计继续承压。  人民币汇率升值趋缓，波动可能加大：今年以来，人民币对美元汇率持续坚挺。由于中美货币政策背离，预计资金流入放缓，人民币兑美元升值空间收窄，汇率双向波动加大。但外贸仍有支撑，维持年底人民币兑美元汇率6.3的预期。 下月重点关注：国际数据方面，需关注欧美国家通胀数据，美联储3月议息会议，全球供应链变化情况以及疫情和俄乌危机的发展。国内方面，重点关注两会和财政预算。宏观经济数据方面，关注1-2月经济活动数据、2月通胀、社融数据，以及相关的稳增长政策。 Main points:  The Russian-Ukrainian conflict has pushed up global and domestic price pressures: The Russian-Ukrainian crisis combined with supply and demand imbalances has driven commodity prices to new highs since the beginning of the year. The impact on China is expected to be reflected in the balance of payments and prices. Additional spending on crude oil and commodity imports will slightly lower China's trade surplus. Domestic PPI is facing upward pressure and this may push up CPI by 0.3-0.4 ppt. The impact on China's GDP growth is expected to be limited.  Fed expected to enter a rate hike cycle: We maintain our expectation that the Fed will start raising rates in Mar, and that the pace may pick up slightly in 1H22. We expect the Fed to raise rates five times this year, each time by 25 bp, and may begin to shrink its balance sheet in 2Q22. If inflation further exceeds expectations, or if global risk sentiment picks up sharply, the Fed may turn more hawkish in the near term.  Chinese offshore bond market still under pressure: Feb saw a decline in net borrowing in the offshore bond market. Though the decline was broad-based, it was most notable in the property sector. Although domestic policies have turned more supportive since the beginning of the year, real estate companies are still struggling with financial difficulties, and as a result the recovery in offshore financing activities for the HY sector has been limited. The offshore bond market is expected to remain under pressure against the backdrop of the Fed’s tightening monetary policy and higher overseas interest rates.  RMB appreciation expected to moderate, volatility may increase: Amid a continuing divergence in monetary policy between the US and China, capital inflows are expected to slow down. Room for further RMB appreciation will be limited and USDCNY may see more two-way fluctuations. However, solid trade is likely to lend support to the Chinese currency. We maintain our end-year USDCNY forecast at 6.3. Data releases and events in Mar. On the international front, our focus is on inflation data from Europe and the US, the Mar FOMC meeting, developments within global supply chains, the pandemic, and crisis in Ukraine. Domestically, our focus is the “two meetings” and the budget announcement. Turning to macro data, we have our eye on economic activity data for Jan-Feb, inflation, social financing data for Feb, and related growth-supportive policies.崔历 (852) 3911 8274 cuili@ccbintl.com 姜璐璐 (852) 3911 8012 jianglulu@ccbintl.com 张莹 (852) 3911 8241 zhangying@ccbintl.com 建银国际证券 ｜宏观研究 宏观月报: 2022年2月 – 俄乌冲突难阻联储加息步伐 Monthly Economic Data Wrap – Feb 2022: Geopolitical conflict unlikely to derail Fed rate hike cycle 宏观经济 | Error! Reference source not found. 建银国际证券 2 海外宏观和利率走势： 全球经济指标保持强劲，通胀超预期：2021年四季度，美国GDP年化增长率为7.0%，较三季度的2.3%明显提速，且远超市场5.5%的预期，显示美国经济保持强劲。劳动力市场则继续回暖：1月份就业报告中几乎所有分项指标均高于预期。其中，非农就业人数增加46.7万，约为市场预期的三倍，而工资同比增长5.7%，亦高于预期。受疫情拖累，欧洲经济复苏较美国滞后，GDP增速从三季度的2.3%放缓至0.3%。但从美国和欧元区2月PMI初值来看，近期全球制造业和服务业复苏均有加快，欧元区2月综合PMI初值甚至升创下五个月高点，其中服务业的回升更为显著。通胀方面，1月美国整体消费者价格指数 (CPI) 上涨 7.5%，超过市场普遍预期，创下40年以来最高。受能源价格影响，1月欧元区通胀率按年率计算达5.1%（图3），再创历史新高。英国通胀也在1月达到 30 年高位。 供给压力边际好转，有助缓解下半年的通胀风险：在需求强劲复苏和供应链瓶颈的作用下，预计美国通胀至少将在第一季度维持强劲。但随着发达国家疫情高位回落（图1），逐步放宽疫情防控措施。未来劳动力供应有望进一步提升，减缓工资上涨压力。1月美国劳动参与率上升至62.2%，为2020年3月以来最高值，此外，供应链压力有所缓和（图2），有助减缓核心通胀压力上行步伐。但地缘政治冲突将加大短期的价格压力：俄罗斯是去年全球第二大（仅次于沙特）的原油出口国，2020年占全球石油出口份额的11%，占全球天然气供应的16%。欧盟进口矿物燃料约26%来自俄罗斯。俄乌也是全球重要的粮食出口国。2月24日，布油期货一度突破100美元大关，为2014年9月以来的新高。棉花、大豆和大米带动农产品价格上涨。冲突及国际制裁加大供给紧张，对全球的通胀有助推作用。 发达国家央行预计保持偏鹰。美联储2月16日发布1月会议的纪要。和1月会后决议声明一样，纪要表示可能在3月加息，但并未讨论是否加息50个基点。对比近期市场不断提升的加息预期，本次会议纪要几乎没有给出增量信息。我们认为，联储3月加息已成定局，通胀压力下决策者短期更偏向鹰派（包括具有投票权的圣路易斯联储主席詹姆斯布拉德近期表示今年7月以前联储应该累计加息100个基点）。然而由于俄乌局势在近一周急转直下，全球地缘政治危机风险迅速升温。目前期货市场显示市场已排除3月份加息50个基点的可能性。 虽通胀高企，但联储仍需评估全球地缘政治环境并避免大幅收紧带来的金融冲击。预计俄乌冲突不会延迟联储加息步伐。我们保持联储将于3月开始加息的预期，上半年则可能稍加快步伐。预计联储全年加息5次，每次25个基点，并可能于2季度开始缩表。如果通胀进一步超预期，或全球风险情绪大幅回升，不排除联储短期进一步转鹰。此外，1月FOMC会议纪要显示联储多位官员认为适合今年晚些时候开始缩表，并将在未来的货币政策会议上讨论缩表事宜。市场目前对缩表速度的预估中值是每月减少400亿美元至接近600亿美元，更激进的做法（例如每月减量800亿美元以上，快于上次启动缩表时的进度）则对中长期美债利率有更大压力。由于目前市场对联储未来加息的“终点利率”仍远低于我们估算和联储公布的2.5%的水平，未来市场对联储加息空间可能进一步调整，意味着持续的利率波动和上行压力(美联储进一步转鹰及其影响，2021年12月)。预计美国国债利率近期