俄乌冲突推升石油价格，关注石油下游行业风险——宏观经济信用观察月报（2022年2月）

俄乌冲突推升石油价格关注石油下游行业风险（二零二二年二月月报）摘要：2022年1-2月，随着稳增长政策发力，支持实体经济的力度加大，多项经济数据出现回暖迹象，但基建、制造业投资和消费同比数据表现较好，也源于上年同期低基数的支撑作用，一定程度上高估了实际增长情况。2月社融不及市场预期，社融增速转为下降，3月MLF、LPR利率均持平前值，货币进一步宽松预期落空。但并不意味宽松的货币政策结束，两会及会后的金融委会议多次强调“新增贷款要保持适度增长”。我们认为，中央稳增长态度坚决，2022年社会信用环境整体较2021年进一步宽松。美联储加息对我国货币政策产生一定的掣肘，但坚挺的人民币汇率一定程度可以缓冲美联储加息风险，我国货币政策依然存在空间。行业方面，国际油价飙升，石油产业链的中下游行业成本承压，信用风险值得关注；疫情、原材料上涨以及供应链紧张使得汽车产销的不确定性增加，新能源车企涨价潮或将加速行业分化格局，成本管控能力、资金实力较弱的尾部企业风险上升；房地产投资持续探底，在政策环境改善的背景下，房企资金面有望边际改善，但政策效果显现还需时间，短期内资金面压力依然较大，行业信用风险或将继续释放。联合资信宏观研究部赵鹏程zhaopc@lhratings.com010-85172818-8092王信鑫wangxx@lhratings.com010-85172818-8106主要经济指标单位：%指标名称2019年2020年2021年2022年2月GDP（万亿）98.65101.36114.37-GDP增速6.002.208.10(5.11)-工业增加值5.702.809.60(6.15)7.50固定资产投资增速5.402.904.90(3.90)12.20房地产投资9.907.004.40(5.69)3.70基建投资3.800.900.40(0.65)8.10制造业投资3.10-2.2013.50(4.80)20.90社会消费品零售总额增速8.00-3.9012.50(3.98)6.70出口增速0.513.6229.9016.30进口增速-2.68-0.6030.1015.50CPI增速2.902.500.900.90PPI增速-0.30-1.808.108.80社融存量增速10.6913.3010.3010.20注：1.GDP总额按现价计算；2.出口增速、进口增速均以美元计价；3.GDP增速、规模以上工业增加值增速为实际增长率；4.社融存量增速为期末值；5.2021年数据中括号内为两年平均增速；6.2022年数据中，工业增加值、固定资产投资、社零以及进出口增速为1-2月累计同比增速，CPI以及PPI为2月同比增速数据来源：国家统计局、中国人民银行、Wind，联合资信整理 1一、宏观经济与行业运行情况2022年1-2月，随着稳增长政策发力，支持实体经济的力度加大，多项经济数据出现回暖迹象，但基建、制造业投资和消费同比数据表现较好，也源于上年同期低基数的支撑作用，一定程度上高估了实际增长情况。生产端，1-2月工业增加值延续四季度以来的回升态势，生产较为强劲。需求端，基建、制造业投资带动固定资产投资向上修复，地产投资继续探底；消费修复有所加快；出口仍保持高景气度。价格方面，输入型通胀压力抬升，中下游行业信用风险值得关注。当前，工业、出口等强势指标面临的不确定性因素仍较多，俄乌局势紧张，国际原油和有色等大宗商品价格快速上涨，通胀压力上升，且3月新一轮大规模扩散的疫情制约消费的进一步复苏，对工业生产等其他方面的负面影响还有待观察，未来经济增长压力仍然较大。1.生产端：消费品制造业生产回升，钢铁行业产能承压工业生产延续小幅回升态势，总体较为强劲。2022年1-2月，受益于振作工业经济运行、推动工业高质量发展系列政策措施加快落地，工业企业节后有序复工复产，我国规模以上工业增加值同比增长7.50%，较上月有所加快，延续四季度以来的回升态势。从季节性水平来看，2022年1-2月工业增加值同比增速高于疫情前2016-2019年同期水平，虽不及2021年同期两年平均增速1水平，但2021年初主要是就地过年政策提振了工业生产表现，存在一定高基数影响，所以今年1-2月工业生产增长总体较为强劲。1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行分析判断，文中使用的2021年两年平均增速为以2019年同期为基期进行比较计算的几何平均增长率，下同。 1工业增加值当月同比增速数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理主要行业增加值当月同比增速2注：2021年数据为两年平均增速，2022-02数据为1-2月值2图中饮料制造为酒、饮料和精制茶制造业；电子设备为计算机、通信和其他电子设备制造业；煤炭开采为煤炭开采和洗选业；油气开采为石油和天然气开采业；化学制品为化学原料及化学制品制造业；有色金属为有色金属冶炼及压延加工业；黑色金属为黑色金属冶炼及压延加工业 11-2月多数行业增加值增长较上月有所加快。具体来看，受春节假期需求增加、企业积极备货等因素带动，饮料、食品制造、纺织业等消费制造业增加值同比增速有所提升；医药、电子设备制造业增加值仍保持10%以上的较快增长，且较上月小幅提升，主要是受到出口高景气的带动；得益于能源、原材料保供稳价政策持续推进，煤炭开采、油气开采等采矿业增加值同比增速显著提升；芯片供给有所改善以及补库需求带动汽车生产增速回升；化工和有色生产同比增速回升，可能是受到能耗约束减弱影响；非金属矿和钢铁生产同比增速大幅回落明显，主要受到地产端降温的拖累。2.需求端：房地产链条降温，汽车销售和出口增长提速地产投资继续探底，基建、制造业投资带动固定资产投资向上修复。2022年1-2月全国固定资产投资（不含农户）5.08万亿元，同比增长12.20%，较2021年加快7.30个百分点。三大领域方面，房地产开发投资继续探底，1-2月房地产销售面积与销售额同比出现不同程度的下降，抑制地产投资，房企拿地、新开工的积极性较低；基建投资明显发力，体现了财政提前发力、稳增长政策拉动投资的作用；制造业投资继续加速，政策利好、出口和工业生产的强势仍是支撑因素。虽然制造业和基建投资同比增速显著提升，但上年同期两年平均增速为负，存在低基数效应扰动因素，一定程度上高估了基建和制造业投资实际增长改善的幅度。在稳增长政策的背景下，基建有望持续发力，而制造业增长动能增强的持续性还需进一步观察。固定资产投资累计同比增速注：2021年数据为两年平均增速表1.三大领域投资增速数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理消费修复有所加快，地产链条商品销售增速回落明显。在春节消费和冬奥因素带动下，2022年1-2月社会消费品零售总额（下称“社零”）7.44万亿元，同比增长6.70%，较2021年12月有所加快，但较疫情前水平仍有一定差距。限额以上商品方面，石油及制品销售额增速大幅增长，油价上涨因素起到了的支撑作用；金银珠宝、家用电器等消费升级类商品零售增长有所加快，促消费政策效果有所显现；受地产销售拖累，家具、建筑及装潢材料销售增速回落明显；年初汽车供给有所改善，且疫情下居民短途自驾出行需求增加，叠加汽车下乡等政策促进作用，汽车销售增长转正。3月以来多地爆发了新一轮疫情，或将制约三大领域2022年1-2月2021年1-12月两年平均2019年1-2月房地产3.705.6911.60基建8.100.654.30制造业20.904.805.90 2消费的进一步复苏。社零当月同比增速情况数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理主要商品零售额当月增速情况注：2021年数据为两年平均增速出口保持高景气，汽车出口金额增长提速。2022年1-2月我国货物进出口总额9734.50亿美元，同比增长15.90%。其中，出口5447亿美元，进口4287.50亿美元，贸易顺差1159.5亿美元。1-2月出口同比增速16.30%，依旧保持较高的增速水平，海外产需缺口继续支撑我国出口维持较强的韧性。主要出口商品方面，汽车和汽车底盘出口金额增速大幅提升；钢材出口回落明显；家用电器、灯具出口同比增速为负。出口同比增速情况数据来源：海关总署、Wind，联合资信整理主要出口商品金额同比增速注：图中所选商品为出口重点商品中出口金额较大的商品3.价格：输入型通胀压力抬升，中下游行业信用风险值得关注CPI同比涨幅总体平稳，PPI同比涨幅继续回落。CPI方面，受春节因素和国际能源价格波动等共同影响，2022年2月CPI同比涨幅与上月持平在0.90%，环比涨幅扩大0.20个百分点至0.60%。其中，猪肉价格下行带动食品价格同比跌幅扩大；能源价格上涨带动非食品价格涨幅扩大。PPI方面，受原油、有色金属等国际大宗商品价格上涨等因素影响，2月PPI同比增幅虽然较1月回落0.30个百分点至8.80%，但回落幅度明显减缓，且环比由降转涨，输入型通胀压力抬升。从主要行业来看，煤炭产量和市场供应量持 4续增加，煤炭价格继续回落；国际原油、有色金属等大宗商品价格上涨，带动国内油气开采、燃料加工、有色金属等相关行业价格上行。2月PPI-CPI剪刀差继续收窄，但PPI回落节奏明显放缓，且近期俄乌冲突升级使得输入性通胀压力上升，上游价格上升动能加强，中下游企业的成本压力仍然较大，盈利情况改善预期转弱，中下游行业信用风险值得关注。CPI、PPI增长情况主要行业PPI环比增长情况数据来源：国家统计局、Wind，联合资信整理汇率方面，2022年2月人民币对美元即期汇率继续保持强势，3月外资流出导致人民币汇率有所贬值。2月美元指数在美联储加息的预期下继续走强，人民币对美元即期汇率与美元指数走势继续保持相反，主要是由于中美经济修复预期差收窄。3月10日以来人民币对美元汇率快速贬值，截至3月18日，人民币对美元汇率较3月初贬值0.84%，主要是由于3月10日美国SEC对中概股公司问责，导致市场对中美金融“脱钩”担忧加大，外资快速流出所导致。16日金稳会的召开稳定了市场的恐慌情绪，人民币对美元贬值趋势暂缓，但并未改变外资流出的状况，人民币对美元汇率继续波动贬值。人民币汇率走势数据来源：外汇管理局、Wind，联合资信整理展望后期，中长期看，基本面方面，中国稳增长态度坚决，而美国经济增速或将触顶回落，中美经济增长预期差收窄，对人民币汇率形成支撑；从政策面看，美国货币政策正常化，而我国货币政策短期内大概率保持宽松取向，中美货币政策分化对人民币带来贬值压力。因此综合来看，中期外部冲击弱化后，人 5民币汇率将重归基本面驱动，人民币汇率有较强的支撑，但短期内，受资本外流影响，人民币贬值压力依然存在。二、宏观信用分析2月资金面先紧后松，央行继续呵护资金面的稳定，所以市场资金整体较为稳定；企业的债券融资成本小幅上行。社融不及预期，企业融资需求不足，社融增速小幅下降。但2022年货币政策整体较2021年转松，社会融资环境较上年更加宽松。1.财政前置节奏明显，居民和企业端贷款表现均比较疲弱社融规模走低，财政前置节奏明显。2月新增社融1.19万亿，同比少增5343亿元，1-2月合计新增7.36万亿，同比新增规模由2021年同期的9855亿元下降至4499亿元；社融增速下降0.3个百分点至10.2%，结束了连续3个月的上升趋势。从结构看，1-2月新增信贷较上年同期减少523亿元，是拖累社融走低的主要因素；1-2月政府债券融资规模较上年同期多增5294亿元，是支撑社融的主要动力，财政前置节奏明显。从发债到形成实物量间存在时滞，因此当前的高规模发债对二季度的基建投资形成有利的资金支撑。展望后期，社融增速在信贷、政府债券融资的带动下将延续回升趋势，社会信用总量继续扩张。社融增量结构和存量增速（万亿，%）当月新增信贷结构（亿）数据来源：中国人民银行、Wind，联合资信整理新增信贷规模下降，居民和企业端贷款表现均比较疲弱。2月新增信贷1.23万亿元，同比少增1300亿元，将1-2月新增信贷合并观测以剔除春节对单月信贷数据的扰动后，1-2月新增信贷总规模虽然较上年同期有所增加，但同比新增规模由20