民爆云中守，锂业取功勋~被低估的氢氧化锂龙头

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 雅化集团（002497） 证券研究报告 2022年02月27日 投资评级 行业 化工/化学制品 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 35.22元 目标价格 52.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,152.56 流通A股股本(百万股) 1,042.25 A股总市值(百万元) 40,593.25 流通A股市值(百万元) 36,707.99 每股净资产(元) 5.23 资产负债率(%) 22.63 一年内最高/最低(元) 45.06/15.60 作者 杨诚笑 分析师 SAC执业证书编号：S1110517020002 yangchengxiao@tfzq.com 孙亮 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110003 sunliang@tfzq.com 唐婕 分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《雅化集团-公司点评:发布股票激励计划 凸显公司锂板块增长信心》 2018-05-09 2 《雅化集团-公司研究简报:业绩快报符合预期 期待锂盐继续放量》 2018-02-14 3 《雅化集团-公司点评:拟发8亿转债 扩产资金有保障》 2018-02-12 股价走势 民爆云中守，锂业取功勋-被低估的氢氧化锂龙头 民爆为盾、锂业为矛-雅化双主业布局。雅化创立于1952年，于2010年深交所上市。目前形成民爆+锂盐业务双主业布局。其中民爆业务专注于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售，为客提供特定的工程爆破方案，并拥有专业的运输公司，可为客户提供安全、快捷的危险品运输服务。锂业务目前有锂盐产能4.3万吨，远期计划扩产雅安二期5万吨氢氧化锂和1.1万吨氯化锂，锂盐总产能有望在2025年突破10万大关。 市场核心担忧：氢氧化锂22-23年是否会过剩？ 铁锂无模组化提升能量密度，凭借成本优势短期被车企青睐名正言顺。我们预计明年磷酸铁锂仍火热，但受制于加拿大魁北克碳包覆专利，氢氧化锂22需求将保有坚守基本盘。同时，短期看：22年美国补贴法案落地有望实现新能源车产销放量，电动SUV和皮卡将显著带动明年高镍三元电池需求。中期看：铁锂发展迅猛倒逼三元走向高镍化，高镍渗透率提升有望持续带动氢氧化锂需求。 氢氧化锂加工将走向何方？ 诚然，短期锂矿短缺为氢氧化锂加工企业的核心制约，但我们认为在市场一味追求“有矿就好”的浪潮下，氢氧化锂加工企业的基因仍属制造业，对上游资源开发并不擅长。长周期下，氢氧化锂加工企业的Capex重心仍将放在产能扩展与技术提升方面，站在氢氧化锂加工产业发展的角度，我们认为远期氢氧化锂产业趋势将分为二条主线：1）氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链的氢氧化锂加工企业将享受溢价。2）氢氧化锂加工将全球布局，强全球管理能力企业更胜一筹。 为什么我们坚定看好雅化？ 1） 雅化短期上游已经锁定银河资源、Core、李家沟等矿石资源，同时下游深度绑定特斯拉并积极扩产。长期供应高质量+稳定产量的氢氧化锂加工企业才能通过头部电池厂/OEM厂认证，深度绑定下游产业链并远期跟随匹配大客户同步扩产的企业理应享受溢价。 2） 雅化从四川单一民爆厂逐步发展为全球覆盖、旗下拥有新西兰红牛、雅化澳洲等子公司的全球民爆龙头足以瞻显其全球多属地生产管理能力。相比国内其余氢氧化锂布局聚焦于单一地段，雅化有望借助其深耕民爆多年的全球制造管理经验，实现全球高质量氢氧化锂生产运营。 投资建议：考虑雅安扩建，我们预测公司 2022-2023 年归母净利润分别为40.52/49.78亿，对应 PE 10X/8X，给予22年15X，对应股价52.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险，新能源车销量不及预期风险，锂价下跌风险，股价异常波动的风险。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,196.74 3,250.16 5,232.55 15,173.35 17,439.48 增长率(%) 4.24 1.67 60.99 189.98 14.94 EBITDA(百万元) 784.47 774.33 1,445.30 5,380.70 6,376.31 净利润(百万元) 71.68 323.84 924.54 4,052.18 4,978.21 增长率(%) (60.91) 351.79 185.49 338.29 22.85 EPS(元/股) 0.06 0.28 0.80 3.52 4.32 市盈率(P/E) 566.31 125.35 43.91 10.02 8.15 市净率(P/B) 14.34 7.91 6.53 4.11 2.83 市销率(P/S) 12.70 12.49 7.76 2.68 2.33 EV/EBITDA 10.66 30.15 26.96 7.09 4.96 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%3%23%43%63%83%103%123%2021-032021-072021-11雅化集团沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 内容目录 1. 民爆为盾，锂业为矛，雅化双主业布局进行时 ....................................................................... 4 1.1. 始于民爆，终于锂盐，雅化现已形成双主业布局 ............................................................... 4 1.2. 民爆业务平稳发展，锂盐业务有望接棒成为公司盈利主力 ............................................ 5 2. 消费+政策双驱动，不可忽视的氢氧化锂需求 ........................................................................ 6 2.1. 消费+政策双驱动，锂盐需求持续高增 ................................................................................... 6 2.2. 铁锂短期仍为市场主流，但不可忽视氢氧化锂新增需求 ................................................. 6 3. 锂-深度绑定特斯拉，氢氧化锂龙头再起航 ............................................................................. 8 3.1. 多维度布局澳矿，上游资源保障凸显战略优势 ................................................................... 8 4. 民爆-区位优势尽显，川藏线+电子雷管将成为22年民爆业务主力增长点 ..................... 9 4.1. 民爆下游产品主要业务与国家基建业务密切相关 ............................................................... 9 4.2. 民爆产业有何特点？ .................................................................................................................... 10 4.3. 为何我们看好雅化的民爆核心竞争力？ ............................................................................... 11 5. 为何我们坚定看好雅化远期氢氧化锂龙头地位？................................................................. 12 5.1. 趋势一：氢氧化锂走向高精细化，拥Know-how壁垒且绑定下游产业链独享溢价 ...................................................................................................................................................................... 12 5.2. 趋势二：氢氧化锂企业全球布局为产业大势，多属地管理能力强的企业更受一筹 ...................................................................................................................................................................... 14 6. 盈利预测 ........................................................................................................................................ 14 7. 风险提示 ........................................................................................................................................ 15 7.1. 疫情反复风险 .................................................................................................................................. 15 7.2. 新能源车销量不及预期风险 ...................................................................................................... 15 7.3. 锂价下跌风险 .................................................................................................................................. 15 7.4. 股价异常波动风险 ......................................................................................................................... 15 图表目录 图1：民爆与锂业的双主业驱动 ................................................................................................................. 4 图2：郑戎为公司实际控制人 ..........................................................................................