金融期权月报：实际波动偏低，卖出策略占优

本报告仅代表研究员个人观点，并不代表中银期货及其联营机构的观点。中银研究可在中银期货网站上（www.bocifco.com）下载。 投资咨询业务资格：证监许可【2013】21号 1 金融期权月报 2022年2月24日 中银期货研究部 严 彬 投资咨询号：Z0015241 从业资格号：F3071551 联 系 方 式：021-60816213 实际波动偏低，卖出策略占优 摘要： 截至2月金融期权隐含波动率的高峰出现在春节长假前，主要驱动原因在于避险情绪上升加之前期实际波动扩大所致。从期权价值组成方面来看，春节前买入波动率，一方面标的实际波动能够带来Gamma上的收益，另一方面市场避险情绪上升也会带来Vega上的收益，胜率相对较高。而对于做多长假期间突发事件导致实际波动扩的交易来说，如果缺乏题材或者时间影响不及预期，假期后实际波动整体偏低，隐含波动率也很难有上升空间。此时持有波动率买入头寸一方面承受时间价值上的损失，另一方面也可能会承受波动率下降导致的价格缩水，进而导致主动卖出期权交易增多，引发波动率的“踩踏”。春节后第一个交易日，隐含波动率自节前25%下降至16%，就是这一现象的最好反映。 隐含波动率目前处于contango结构，春节长假后处于下降通道之中。从隐含波动率与实际波动率关系来看，目前隐含波动率存在升水，明显高于实际波动率，有利于卖出波动率交易，contango结构也有利于卖出波动率进行转仓。 偏度指标与合成期货基差在节前也出现短期下降，主要驱动因素也在于节前避险情绪上升，交易者主动买入看跌期权增多。长假后偏度指标出现分化，2月偏度较强3月偏度偏弱。合成期货基差处于下降同道中，从前期升水逐渐转移至小幅贴水，春节长假前贴水加深，长假后修复。目前基差处于浅幅贴水状态，市场情绪偏向积极。 总体来看，预计短期实际波动仍处于偏低状态，且市场预期短期波动仍处于下行状态，卖出波动率策略占优。持有股票组合的交易者，建议采用备兑策略增厚收益。 风险提示：地缘政治风险加剧，实际波动扩大 2 1.市场回顾 1.1 期权成交持仓情况 2月以来国内金融期权成交量逐步回落。以沪深300股指期权为例，1月期权当日期权成交量最高突破20万手，但2月成交量在逐渐回落。主要原因在于春节长假前避险情绪上升，同时实际波动扩大，导致期权成交量上升。而在春节后，市场整体波动降低，买入期权策略性价比降低，因此期权成交积极性也在降低。 图表1：沪深300股指期权成交量 图表2：50ETF期权成交量 资料来源：Wind，中银期货 图表3：华泰柏瑞300ETF期权成交量 图表4：嘉实300ETF期权成交量 资料来源：Wind，中银期货 2月份以来期权持仓量整体也未达到1月份水平，这一点在ETF期权上表现比较明显。一般来说，期权持仓会呈现比较强的阶梯性，近月合约到期前期权持仓量是最高的。但这一规律在2月份并未得到明显的体现。ETF期权在1月27到达了一个局部的地点，春节后期权持仓量才开始出现反弹。这一现象说明春节前波动率多头在春节前及时获利了结，布局做多节后波动率的交易相对较少。 430044004500460047004800490050000500001000001500002000002500002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格成交量2.92.9533.053.13.153.23.253.3050000010000001500000200000025000003000000350000040000002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格成交量4.34.44.54.64.74.84.955.10500000100000015000002000000250000030000002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格成交量4.34.44.54.64.74.84.9501000002000003000004000005000006000002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格成交量 3 图表5：沪深300股指期权持仓量 图表6：50ETF期权持仓量 资料来源：Wind，中银期货 图表7：华泰柏瑞300ETF期权持仓量 图表8：嘉实300ETF期权持仓量 资料来源：Wind，中银期货 1.2 期权指标情况 1.2.1 波动率指标情况 1、2月间隐含波动率的高位时是在于春节前，主要驱动因素是避险需求。以沪深300股指期权为例，2月合约到期日是2月18日，春节后仅有10个交易日。随着到期时间的临近，平值期权的Gamma会逐渐上升，对于实际波动的敏感性也就越强。持有股票的交易者担忧春节长假期权突发事件导致节后权益市场波动扩大，因此有较强的买入期权积极性。 在避险情绪驱动下，主动买入期权交易增多。而春节前一周权益市场出现较大幅度回调，进一步调动了市场买入期权避险的积极性。因此期权隐含波动率在春节前出现明显的抬高，波动率期限结构也从contango变成了back，近月期权波动率上升速度要明显快于远月。 而在春节后第一个交易日波动率出现明显回调，期限结构也从back转回contango状态。主要原因在于春节期间消息面相对平稳，尽管2月3日沪深300指数高开1.6%，但隐含波动率出现快速回调，沪深300股指期权近月期权波动率从25%下降至16%，波动率结构也转回至contango状430044004500460047004800490050000500001000001500002000002500002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格持仓量2.92.9533.053.13.153.23.253.30500000100000015000002000000250000030000003500000400000045000002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格持仓量4.34.44.54.64.74.84.955.10500000100000015000002000000250000030000002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格持仓量4.34.44.54.64.74.84.950500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格持仓量 4 态。尽管市场实际波动幅度较大，但由于隐含波动率回落，节前买入波动率交易仍出现亏损。 图表9：沪深300股指期权隐含波动率 图表10：50ETF期权隐含波动率 资料来源：Wind，中银期货 图表11：华泰柏瑞300ETF隐含波动率 图表12：嘉实300ETF期权隐含波动率 资料来源：Wind，中银期货 进入2月份以来，隐含波动率整体进入下跌通道。主要原因在于实际波动率偏低。图表13-16是隐含波动率-实际波动率得出的波动率差。图标显示进入2月份，隐含波动率要明显高于实际波动率，说明实际波动率下降的幅度要快于隐含波动率。这种情况有利于波动率卖出策略，因此实际波动率降低，压低风险对冲成本。后期会有更多交易者投入卖出波动率的交易，隐含波动率总体水平大概率继续下降，contango结构加深，此外隐含波动率和实际波动率的差距大概率也会继续缩小。 430044004500460047004800490050000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格近月波动率次月波动率2.92.9533.053.13.153.23.253.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格近月波动率次月波动率4.34.44.54.64.74.84.955.10.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格近月波动率次月波动率4.34.44.54.64.74.84.950.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-262022-02-082022-02-142022-02-18标的价格近月波动率次月波动率 5 图表13：沪深300股指期权波动率差 图表14：50ETF期权波动率差 资料来源：Wind，中银期货 图表15：华泰柏瑞300ETF波动率差 图表16：嘉实300ETF期权波动率差 资料来源：Wind，中银期货 1.2.2 偏度指标情况 偏度指标变动节奏与波动率变动相一致。波动率在春节长假前到达1、2月间高点，而偏度指标在年前到达了这两个月的低点（忽略近月期权到期前波动率的极端变化）。这反映长假前交易者倾向于买入虚值看跌期权，进一步解释长假前负偏程度上升是由避险情绪引发的。1月28日，沪深300股指期权2月合约负偏指标达到-14.69%，50ETF期权也达到-12.55%。长假结束权益市场出现反弹，虚值看跌期权由于是市场抛压相对价格也有所回落，偏度指标跟随上升。 进入2月后，近月偏度指标维持相对强势，但次月期权偏度偏弱。具体表现为近月期权在0附近波动，偶尔出现小幅正偏，而次月期权维持负偏。近远月偏度指标差异表现交易者对于不同时间阶段的行情观点存在差异，因此给出的波动率相对价格也有不同。 430044004500460047004800490050000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%2022-01-042022-01-102022-01-142022-01-202022-01-272022-02-092022-02-152022-02-22标的价格隐含波动率-实际波动率2.92.9533.053.13.