中泰证券研究所 专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 2022.2 . 24 金融科技2022年投资策略报告—— 把握监管趋势，布局核心能力 戴志锋 S0740517030004 daizf@r.qlzq.com.cn 陆婕 S0740518010003 lujie@r.qlzq.com.cn 投资要点 金融科技行业展望。1、行业格局变化，头部公司的领先地位将保持，第二梯队占比或有提升，尾部公司将加速淘汰。互联网头部平台在流量和数据上仍然保持优势，能在获客营销、风险定价、客户运营等方面与传统金融机构形成差异化竞争力，但盈利性和成长性受到监管政策的影响，持牌经营和数据治理等因素会使头部平台的商业模式发生变化，并使产业链的收入分配更加明晰。金融科技公司和传统金融机构之间的竞合关系将长期存在，以推动金融行业的服务能力提升。第二梯队中已布局支付牌照及其他金融牌照的互联网公司有提升市场份额的可能性，反垄断的政策导向或使金融业务的集中度有所下降，主要体现在借贷业务和支付业务，但进一步拓展金融边界的概率降低。尾部公司的机会较小，监管趋严对于开展金融业务的公司有严格的牌照要求和资本金要求，在数据和流量不占优势的前提下，竞争力较弱。2、利好头部的持牌机构。持牌机构享受监管红利，产业链利润分配向持牌机构倾斜。非持牌机构的退出改善了行业竞争环境，在行业进入规范发展阶段，持牌机构具有后发优势，市场份额有望提升，主要利好具有全国性经营资质、市场化程度高、具有规模优势的头部机构。3、看好金融机构数字化转型为金融科技服务商带来的市场机会。在国家十四五规划及金融科技发展规划等纲领性文件的指引下，金融信创快速推进，金融机构持续加大金融科技投入，提升自身金融服务能力，看好在细分领域兼具技术能力和金融能力的金融科技服务商。4、关注大型金融机构的科技输出。科技输出属于B2B业务范畴，更多地需要自上而下地推进，大型金融机构在G端和B端具有客户资源优势，展业能力较强，可通过“系统开发+综合金融服务”的模式做大自己的生态圈。 投资建议。从基本面来看，头部平台强者恒强，龙头公司依然是投资的核心标的，具备流量、数据、运营能力等方面优势，市场竞争力强，可保持行业领先地位，包括蚂蚁集团（未上市）、招商银行、东方财富、恒生电子等；从监管和政策环境来看，鼓励传统金融机构加快数字化转型，提升金融服务水平，利好金融科技布局领先的持牌机构以及能为金融机构提供服务的金融科技公司；从市场角度来看，目前金融科技个股处于估值低位，尤其是港股公司，可关注估值修复的机会，包括移卡、百融云、联易融等。 风险提示：宏观经济下行导致金融服务需求减少或者信贷资产质量下降；对金融科技及互联网金融的监管进一步趋严；金融科技创新速度变慢，金融科技应用落地不及预期；研报使用的信息更新不及时的风险 金融科技分析框架 驱动因素 商业模式 市场环境 监管要求 基本原则 服务对象 投资逻辑 技术创新 细分领域 宏观经济、资本市场、政策变化、行业因素 牌照管理、业务规范、技术标准、数据治理、反垄断 底层技术：大数据、云计算、人工智能、物联网、区块链 应用场景：获客营销、风控合规、客服运营 扩大受众、差别服务、降本增效 个人、企业、金融机构、监管机构 支付、借贷、投资、保险 主题性投资机会 商业模式验证及业绩兑现 监管套利 科技驱动的效率提升及差异化服务 客户规模扩张 客户价值挖掘及流量的重复变现 目 录 CONTENTS 金融科技行业分析 金融科技细分领域分析 投资建议 风险提示 1 2 3 4 CONTENTS 目录 CCONTENTS 专业｜领先｜深度｜诚信 中泰证券研究所 1 金融科技行业分析 1.1市场表现：2021年金融科技个股普遍下跌，估值水平下移 所在市场表现。国内金融科技上市公司分布在A股、港股和美股，2021年从所在市场来看，美股表现优于A股优于港股（纳斯纳克指数23.2%、上证指数3.92%，恒生指数-14.83%）。 金融科技上市公司表现弱于市场。我们选取了20个金融科技公司样本，覆盖支付、接借贷、资管、保险、金融IT、SAAS厂商等各种业务领域和业务模式。全年上涨个股数量仅为5家，涨幅从高到低依次为360数科、信也科技、东方财富、同花顺和宇信科技。从市场角度，A股的样本个股表现相对最优，港股的样本个股平均表现最差。从细分行业角度来看，资管领域的个股整体表现更佳，信贷领域有分化，保险领域的表现整体最弱。 金融科技上市公司的估值水平下移。从14家样本公司的估值水平来看，13家公司2021年末的估值水平低于2020年同期。金融科技行业的整体估值水平下移，尤其是借贷领域的公司。 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表：2021年金融科技样本个股的市场表现 图表：金融科技样本个股的估值水平变化（2020 vs.2021） -100-50050100150360数科信也科技东方财富同花顺宇信科技拉卡拉中科软富途控股恒生电子众安在线移卡老虎证券乐信灿谷陆金所控股易鑫集团百融云-W联易融科技-W慧择水滴公司2021年全年涨跌幅（%）2021年股价最高位至年末的回撤（%）020406080100120140160市盈率PE(TTM) 2020-12-31市盈率PE(TTM)2021-12-31 1.2融资环境：一级市场融资活跃度回升，IPO数量平稳 2021年金融科技的一级市场融资活跃程度创新高，融资金额和融资事件数量都有明显抬升。根据CB Insights的数据，2021年全球金融科技融资金额相比2020年增长了168%，融资事件数量达到4969次。从细分行业来看，融资金额最高的分别为支付、银行和网络借贷。 金融科技公司退出数量同步提升。并购重组是金融科技公司退出的主要方式，2021年并购重组数量创历史新高，达到906次，IPO和SPAC分别为75次和16次。 从国内市场来看，金融科技一级市场融资也较年有所回升。根据零壹财经的统计，2021年中国金融科技融资数量约为1600次左右，统计的范围较为宽泛，其中融资数量较多的领域包括区块链、企业服务、医疗健康和支付。2021年金融科技的主要IPO包括水滴公司、百融云和联易融。 资料来源：CB Insights，中泰证券研究所 资料来源：CB Insights，中泰证券研究所 图表：全球金融科技一级市场融资金额及融资次数 图表：全球金融科技一级市场融资的行业分布 020040060080010001200140005010015020025030035040019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4融资金融（亿美元）融资次数（右轴）0100200300400500600700800050100150200250300350支付银行 网络借贷财富管理保险 资本市场融资金额（亿美元）融资次数（右轴） 1.3政策环境：支持金融科技发展，推动金融数字化转型 国家层面继续支持金融科技发展。2022年1月，中国人民银行印发《金融科技发展规划（2022 -2025年） 》，这是央行第二次印发金融科技发展规划。《规划》 依据《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》制定，提出新时期金融科技发展指导意见，明确金融数字化转型的总体思路、发展目标、重点任务和实施保障。 重点关注金融科技在普惠金融、小微金融、绿色金融和农村金融的应用和发展。《规划》 指出，要坚持“数字驱动、智慧为民、绿色低碳、公平普惠”的发展原则，以加强金融数据要素应用为基础，以深化金融供给侧结构性改革为目标，以加快金融机构数字化转型、强化金融科技审慎监管为主线，将数字元素注入金融服务全流程，将数字思维贯穿业务运营全链条，注重金融创新的科技驱动和数据赋能，推动我国金融科技从“立柱架梁”全面迈入“积厚成势”新阶段，力争到2025年实现整体水平与核心竞争力跨越式提升。 资料来源：央行 ，中 泰证券研究所 图表：金融科技发展规划八个方面的重点任务 1、 强化金融科技治理，全面塑造数字化能力，健全多方参与、协同共治的金融科技伦理规范体系，构建互促共进的数字生态。 2、 全面加强数据能力建设，在保障安全和隐私前提下推动数据有序共享与综合应用，充分激活数据要素潜能，有力提升金融服务质效。 3、 建设绿色高可用数据中心，架设安全泛在的金融网络，布局先进高效的算力体系，进一步夯实金融创新发展的“数字底座”。 4、 深化数字技术金融应用，健全安全与效率并重的科技成果应用体制机制，不断壮大开放创新、合作共赢的产业生态，打通科技成果转化“最后一公里”。 5、 健全安全高效的金融科技创新体系，搭建业务、技术、数据融合联动的一体化运营中台，建立智能化风控机制，全面激活数字化经营新动能。 6、 深化金融服务智慧再造，搭建多元融通的服务渠道，着力打造无障碍服务体系，为人民群众提供更加普惠、绿色、人性化的数字金融服务。 7、 加快监管科技的全方位应用，强化数字化监管能力建设，对金融科技创新实施穿透式监管，筑牢金融与科技的风险防火墙。 8、 扎实做好金融科技人才培养，持续推动标准规则体系建设，强化法律法规制度执行，护航金融科技行稳致远。 1.4监管环境：金融科技监管要求持续细化，推进数据治理 监管要求持续细化。2021年延续了2020年的监管趋势，秉着持续细化完善的原则，央行、银保监会等陆续下发了《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》、《非银行支付机构条例（征求意见稿）》、《关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知》、《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《征信业务管理办法》、《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》、《关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知》 、《金融产品网络营销管理办法（征求意见稿）》等监管文件，涉及支付、借贷（征信）、理财、保险等业务领域。 监管部门对蚂蚁集团及其他13家头部平台进行约谈。蚂蚁集团IPO被叫停之后，监管部门两次约谈蚂蚁集团，又约谈了其他13家头部的从事金融业务的网络平台，提出相应的整改要求，控制网络平台金融业务的无序扩张，减少监管套利。 强化金融业务的牌照管理，推进数据治理。强调开展金融业务必须持有相关牌照，蚂蚁消费金融正式开业，钱塘征信获得个人征信牌照，以蚂蚁集团作为整改样板，预计后续将进一步明确助贷业务的监管要求，强化个人隐私保护和金融消费者权益保护，推进金融行业的数据治理。 资料来源：中泰证券研究所 图表：金融科技各细分领域的监管要点 细分领域 监管要点 支付 回归本源、技术标准、数据安全、反洗钱、反垄断 投资 销售资质、投资者适当性、充分的信息披露、收费模式 借贷/征信 牌照资质、合理定价、杠杆率、集中度、风险管理、隐私保护 保险 牌照资质、从业人员管理、产品审核 互联网巨头 金控集团监管、反垄断、数据治理 1.5技术创新：云化持续，重点关注隐私计算和开放银行 传统金融机构加快数字化转型。系统云化比例不断提升，对标互联网公司采用分布式数据库、搭建业务中台和数据中台，提升敏捷开发能力，完善数字金融基础设施建设。根据艾瑞咨询的的数据，2020年，银行、保险与证券机构的累计技术资金投入达2691.9亿元，预计至2024年将达到5754.5亿元，保持20%左右的年增速。 隐私计算赋能数据共享，加快开放银行布局。运用多方安全计算、联邦学习、区块链等技术，在保护各方数据安全和客户隐私的前提下，实现数据共享、联合建模，挖掘数据价值。金融业务的开放性不断加强，金融机构通过API、SDK、H5等方式将金融服务能力对外输出，与场景方共建金融生态体系。 人工智能技术发展持续提升金融服务的智能化水平，关注VR/AR等交互技术对用户体验的提升。算力的提升和算法的创新将持续推动人工智能的智能化水平，推动金融服务的自动化和差异化。在元宇宙的发展浪潮之下，VR/AR技术有望迎来应用的加速落地，提