请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 房地产 [Table_IndustryInfo] 商业地产行业专题报告（四） 超配 （维持评级） 2022年02月24日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 购物中心单体项目盈利模型  商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境 商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题：（1）找到可靠且具有代表性的项目租金数据难度很大，高端重奢商场不具普适性；（2）当前相关上市公司来源于购物中心收入占比较低，不会详尽披露项目开支。 万达商管招股书披露的万达广场运营数据可以破解当前困境：（1）属于纯商管标的；（2）无论是管理规模、布局范围还是运营水平，都是行业标杆；（3）万达广场定位大众消费而非重奢，具有极强的行业代表性。  基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型 Step1：单体项目年度收入=项目可租赁面积×单面积平均收入水平×平均出租率，带入2021H1年化数据，推算一线、二线、三四线城市单体项目总收入分别为18567、13773、10649万元，平均值12260万元； Step2：单体项目净收益=单体项目年度总收入-销售成本-管理费用-销售费用-财务费用，根据毛利率75%和三费开支的拆解，推算一线、二线、三四线城市单体项目净收益分别为12950万元、9354万元、7011万元，平均值8219万元，净收益率分别为70%、68%、66%，总平均值67%； Step3：假设未来五年项目出租率水平、租金水平、三费开支保持平稳，员工成本、分包成本的年平均增速分别为6%、2%，推算至2026年，单体项目净收益平均值为7643万元，项目净收益率平均值为63%。 Step4：敏感性分析可得收入端参数比成本端对项目净收益率的影响大。  推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益 万达商管主要以委托管理模式及租赁运营模式开展业务，通常享有在管项目净收益的20%至40%。我们测算至2026年：（1）租赁运营模式下，公司从单体项目中获得的收入为12228万元，收益在1529~3057万元之间，毛利率在20%~33%之间；（2）委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在6114~7642万元之间，收益在1529~3057万元之间，毛利率在41%~53%之间。改变经营模式虽然会使运营商收入、毛利率水平变化，但提高最终收益额只能通过改善项目经营状况实现。  投资建议 综合来看，我们认为以万达商管经营数据为参考，购物中心单体项目能够在被妥善经营的状态下具备良好且持久的盈利能力。重资产持有者将会委托具备管理优势的运营商管理项目，而运营商可以挑选合适的项目入驻以获得服务酬劳，助力业绩提升，商管行业集中度将会显著提升。建议关注轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。  风险提示 1、重资产开发商现金流紧张导致行业规模扩张不及预期；2、疫情反复、消费不振、市场竞争等导致项目收入水平不及预期；3、运营成本超预期增长导致项目净收益率不及预期；4、轻资产管理输出效果不及预期。 相关研究报告： 《商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？》 ——2021-06-18 《商业地产行业专题报告（二）：商业地产三大模式：求快，求优还是求精？》 ——2021-01-25 《商业地产行业专题报告（一）：消费繁荣，商业不息》 ——2021-01-13 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： renhe@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： wangyuelei@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： wangjing20@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.2F/21A/21J/21A/21O/21D/21上证综指房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 前言 ............................................................................................................................. 5 商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境 ..................................................... 5 商业地产公开信息不完备，购物中心经营数据可得性较差 ................................... 5 万达商管披露的万达广场经营数据具有极高的参考价值 ...................................... 7 基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型 ..................................................... 8 Step1：明确单体项目年度收入 ........................................................................... 8 Step2：测算单体项目净收益 ............................................................................... 9 Step3：测算未来五年单体项目的盈利水平 ........................................................ 13 Step4：敏感性分析 ........................................................................................... 16 推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益 ....................................................... 19 轻资产运营商受业主委托管理运营商场，收取服务酬劳 .................................... 19 不同经营模式下，轻资产运营商的收入及成本计入方式不同 ............................. 21 提高最终收益额只能通过改善项目经营状态而非改变经营模式实现 .................. 24 投资建议 .................................................................................................................... 26 风险 ........................................................................................................................... 27 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 28 分析师承诺 ................................................................................................................ 28 风险提示 .................................................................................................................... 28 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：恒隆地产旗下不同定位的购物中心租金收入同比增速 ........................................ 6 图2：新城控股旗下成熟期吾悦广场租金收入年复合增速 ........................................... 6 图3：重资产开发商购物中心租金收入及占比，2021H1 ............................................. 6 图4：轻资产运营商商业地产运管收入及占比，2021H1 ............................................. 6 图5：中国Top5商业运营服务提供商在管项目数量 ................................................... 7 图6：中国Top5商业运营服务提供商在管建面市场份额 ............................................ 7 图7：中国Top5商业运营服务提供商项目平均出租率 ................................................ 7 图8：中国Top5商业运营服务提供商项目日均客流量 ................................................ 7 图9：万达商管历年各地理区域在管项目数量占比 ...................................................... 8 图10：万达商管历年各地理区域营业收入占比 ........................................................... 8 图11：万达商管各能级城市项目的平均建面（万㎡） ................................................. 8 图12：万达商管各能级城市项目的平均可租赁面积（万㎡） ...................................... 8 图13：万达商管各能级城市项目的月平均收入（元/㎡） ............................................ 9 图14：万达商管平均出租率 ........................................................................................ 9 图15：万达商管历年两类模式毛利率 ........................................................................ 10 图16：万达商管销售成本拆解（剔除可变租金影响） ............................................... 10 图17：公司整体员工岗位分布（2021.10.