1 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2022年2月23日 远东研究·宏观债券专题 作 者：陈浩川、于昊翔 邮 箱：research@fecr.com.cn 在《2021年第四季度中国货币政策执行报告》中，央行回顾了2021年初以来货币政策的实施情况，认为“稳货币政策体现了灵活精准、合理适度的要求，前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性进一步提升，主要金融指标在2020年高基数基础上继续保持有力增长，金融对实体经济支持力度稳固”。 央行货币政策执行重点工作方面，2021年第四季度，央行下调了人民币存款准备金率0.5个百分点，并上调了外汇存款准备金率2个百分点。这是年内央行对人民币存款准备金率和外汇存款准备金率分别进行的第二次调整。同时，央行下调1年期LPR至3.8%。 此外，央行推出碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，并明确了两项支持工具“先贷后借”的直达机制和重点支持对象。 央行报告在货币政策上的重点关注事项方面，央行在专栏文章中论述了银行体系流动性影响因素与央行流动性管理，央行表示，“在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作”。其流动性管理的目的是使货币市场利率运行更趋平稳。判断货币政策姿态也应重点关注政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。 此外，人民银行组织部分银行业金融机构开展气候风险敏感性压力测试，评估我国碳达峰碳中和目标转型对银行体系的潜在影响。 在宏观外部环境方面，央行认为，当前我国经济发展仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。疫情方面，奥密克戎病毒在欧美等多国快速传播，全球单日新增确诊病例最高接近400万例。通胀方面，2021年主要发达经济体通胀攀升，供应瓶颈尚未有效缓解，全球高通胀持续时长尚存争议，需防止通胀预期脱锚风险。货币政策方面，美联储货币政策收紧步伐加快，美联储“缩减购债-加息-缩表”的政策转向路线明朗，收紧表态超出市场预期。 关于下一阶段工作思路，央行将继续执行稳健的货币政策，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。鉴于“稳宏观经济大盘”需要，国内货币政策以“我”为主的大方向或许还没有改变，因此，我们预计人民银行近期继续降低政策利率的可能性仍有。 摘 要 相关研究报告： 1.公司信用类债券余额下降，货币政策关注大宗商品涨价——<2021年第一季度中国货币政 策 执 行 报 告>解 读 ，2021.05.26 2.《货币政策稳字当头，融资压力或将增大<2020年第四季度中国货币政策执行报告>解读》，2021.03.04 3.《保持宏观杠杆率稳定，货币 政策要收紧？——<2020年第三季度中国货币政策执行报告>解读》，2020.12.04 国内经济三重压力尚在，总量、结构双发力 ——《2021年第四季度中国货币政策执行报告》解读 2 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2022年2月23日 远东研究·宏观债券专题 央行于2022年2月11日发布了《2021年第四季度中国货币政策执行报告》（下称“第四季度报告”）。在第一季度报告中，央行回顾了2021年初以来的货币政策实施情况，包括灵活运用公开市场操作、中期借贷便利（MLF）等工具保持流动性合理充裕，调整金融机构存款准备金率等。央行认为，2021年以来“货币政策体现了灵活精准、合理适度的要求，前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性进一步提升，主要金融指标在2020年高基数基础上继续保持有力增长，金融对实体经济支持力度稳固”。 在述及下一阶段主要政策思路时，央行表示要强化对实体经济、重点领域和薄弱环节的支持，以适度的货币增长支持经济高质量发展。央行强调“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间”。和上期报告相比，本期报告删除了“处理好经济发展和防范风险的关系”等表述。 一、第四季度央行货币政策执行重点工作 （一）调整金融机构存款准备金率 1. 下调人民币存款准备金率 人民银行在第四季度报告中提到，2021年12月15日起，人民银行下调金融机构人民币存款准备金0.5个百分点，支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降。此次下调后金融机构加权平均存款准备金率为8.4%，共释放长期资金约1.2万亿元。2021年两次全面降准各0.5个百分点，释放长期资金约2.2万亿元。 第四季度报告中指出，此次降准是货币政策常规操作，目的有主要有三个：一是保持流动性合理充裕，有效增加金融机构的长期稳定资金来源，增强资金配置能力。二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。三是降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低企业综合融资成本。 此外，央行于2021年12月21日下调1年期LPR至3.8%。此前，1年期LPR已连续19个月保持不变。 2. 上调外汇存款准备金率 根据第四季度报告，2021年12月15日起，人民银行将金融机构外汇存款准备金率由7%提高到9%，冻结外汇流动性约200亿美元。2021年，人民银行共两次上调金融机构外汇存款准备金率各2个百分点（上一次是5月31日，共冻结外汇流动性约400亿美元）。 实际上，2021年是2007年以来央行首次调高金融机构外汇存款准备金率，并且在一年中连续上调两次，其主要目的是为了应对当前人民币持续大幅升值而做的缓冲调控。2021年，国内疫情防控成效显著，我国经济保持良好复苏态势，奠定了人民币升值的基础。同时，2020-2021年中国对外出口形势不断向好，贸易顺差创新高，为人民币升值进一步增加了驱动力。此外，在新冠疫情全球蔓延的背景下，我国成为全球吸引外商直接投资最多的经济体，境外资金也不断流入我国债市、股市。2021年末，反映人民币对一篮子货币加权平均汇率变化的CFETS人民币汇率指数报102.47，与2020年末相比上涨了8.04%（图1）。 3 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2022年2月23日 远东研究·宏观债券专题 图1：CFETS人民币汇率指数 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 具体来讲，上调外汇存款准备金率可以起到以下两方面作用。一是回收外汇流动性，主要是美元流动性。在这个过程中，通过抑制外汇贷款的规模扩张，减少外币供应量进而抑制人民币过快升值。二是降低外汇占款。外汇占款指的是本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。提高存款准备金率，也可以一定程度降低外汇占款规模，从而降低央行基于美元流动性泛滥，而不得不被动朝国内投放货币的压力和规模。 （二）推出碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，助力“双碳”目标 2021年11月，人民银行印发《关于设立碳减排支持工具有关事宜的通知》《关于设立支持煤炭清洁高效利用专项再贷款有关事宜的通知》，推出了碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，并明确了两个工具采取“先贷后借”的直达机制。人民银行按贷款本金的一定比例向金融机构提供低成本资金支持，碳减排支持工具的比例是60%，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款的比例为100%，利率均为1.75%。第四季度，人民银行通过以上两个工具分别向相关金融机构发放首批资金855亿元、27亿元，合计882亿元。 1. 明确了重点支持对象 人民银行明确了两项支持工具的重点支持对象。 碳减排支持工具方面，其以减少碳排放为导向，重点支持清洁能源、节能环保和碳减排技术三个领域。具体来说，清洁能源领域主要包括风力发电、太阳能利用、生物质能源利用、抽水蓄能、氢能利用、地热能利用、海洋能利用、热泵、高效储能（包括电化学储能）、智能电网、大型风电光伏源网荷储一体化项目、户用分布式光伏整县推进、跨地区清洁电力输送系统、应急备用和调峰电源等。节能环保领域主要包括工业领域能效提升、新型电力系统改造等。碳减排技术领域主要包括碳捕集、封存与利用等。后续支持范围可根据行业发展或政策需要进行调整。 支持煤炭清洁高效利用专项再贷款方面，其按照聚焦重点、更可操作的要求和市场化原则，专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工、煤电清洁高效利用、工业清洁燃烧和清洁供热、民用清洁采暖、煤炭资源综合利用和大力推进煤层气开发利用。 84868890929496981001021041062015-11-302016-11-302017-11-302018-11-302019-11-302020-11-302021-11-30CFETS人民币汇率指数 4 / 11 请务必阅读正文后的免责声明 2022年2月23日 远东研究·宏观债券专题 2.“先贷后借”，提高低碳产业发展效率 所谓“先贷后借”，就是金融机构先向企业提供贷款，然后再向人民银行以优惠利率申请资金支持的过程。这种操作机制针对重点扶植领域实现了央行审批关口前移，实现了更为高效的精准扶持。一方面，金融机构在自主决策、自担风险基础上，向相关领域内的企业发放优惠利率贷款后，可向人民银行申请资金支持。其有效提高了金融机构参与碳减排相关产业的积极性。另一方面，信贷支持碳减排相关领域发展的效率得到了大幅增加。 二、第四季度央行在货币政策上的重点关注事项 （一）银行体系流动性影响因素与央行流动性管理 人民银行在第四季度报告专栏文章中阐述了银行体系流动性影响因素与央行流动性管理，为我们后续解读央行货币政策提供了有力依据。专栏文章指出，银行体系流动性主要指的是金融机构存放在央行的超额准备金，其受到多种因素的影响。具体来讲，影响因素可分为中长期影响因素和短期影响因素。 中长期影响因素包括：（1）流通中现金因经济增长、居民收入增加而带来的长期趋势性增长。（2）政府在央行存款中稳定增长的部分。（3）因银行发放贷款支持实体经济创造存款而增加的法定准备金存款。（4）支付机构客户备付金存款的趋势性增长。 短期影响因素包括：（1）财政在央行存款的波动。银行体系的流动性会受到税期高峰以及政府债券集中发行的影响，在以上两种情况期间，财政在央行存款快速上升减少银行体系流动性。月末、季末、年末财政资金集中支出，则会增加银行体系流动性。（2）节假日现金投放。节假日特别是春节前，居民大量提取现金会使银行体系流动性短期下降。（3）法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。 央行货币政策工具操作的意义就在于对以上影响因素进行管理和对冲。针对长期影响因素，央行主要使用法定准备金率、中期借贷便利等工具；针对短期影响因素，人民银行则主要以公开市场操作等短期工具作为流动性管理手段。 此外，人民银行在专栏文章中强调，“在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作”。其流动性管理的目的是使货币市场利率运行更趋平稳。从2021年情况来看，银行间市场存款类金融机构7天期回购加权平均利率（DR007）围绕央行公开市场操作7天期逆回购利率低波动运行（图2）。 5