转债正股2018年三季报分析：净利增速放缓，关注低溢价率个券

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月5日 固定收益 净利增速放缓，关注低溢价率个券 ——转债正股2018年三季报分析 固定收益简报 ◆ 转债正股2018年三季报点评 考察109只转债正股营收与净利情况，我们发现转债正股营收平均增速表现稳健基本维持在20%附近，18Q1、18Q2、18Q3营收平均增速分别为19.81%、20.44%、21.28%；而正股净利平均增速则下滑明显，从17Q3的20.55%下滑至当前的13.43%，也明显低于18Q1与18Q2的净利增速（19.55%、17.85%）。 银行板块标的净利稳步上行，常熟与宁波表现突出。值得注意的是，截至10月31日，江阴银行、吴江银行、无锡银行的PB分别为0.96、1.01、0.99，未来下修空间有限。化工行业个券业绩表现分化。化工行业共14只转债标的，18Q3净利增速超100%有3只，分别为中油EB、桐昆EB、巨化EB，略超市场预期。汽车板块标的业绩下滑明显，低于市场预期。对比Wind一致预测净利润同比，汽车行业的9只转债标的18Q3业绩增速均低于市场预期，其中模塑科技、小康股份、亚太股份净利同比下滑96%、90%、56%。电子、计算机行业标的的业绩普遍难及预期。电子行业转债标的中，仅水晶光电、崇达技术净利同比上涨50%与33%，符合市场预期；中科曙光净利增长超过130%超市场预期，而航天信息则净利下滑24%，表现略分化。关注部分业绩超预期标的。 ◆ 投资策略 A股三季报概况：三季度盈利增速整体下滑；行业方面，石油石化利润继续加速增长，煤炭、通信、农林牧渔、银行业绩边际改善，而消费类行业利润和营收增速多数下降，银行归母净利润和营收增速继续提升，保险、券商、信托等非银金融利润和营收增速下滑显著。 近期内外部积极因素频出，风险偏好明显提升，下周或是难得反弹窗口： 1、有反弹应尽早参与，择券建议首先关注低转股溢价率标的，如新泉、顾家、江银、吴银、安井、国祯、东财等；但需降低预期收益率，避免成为最后买单者； 2、控制回撤应为当前择券的必要考量，包括流动性、纯债溢价率、绝对价位等指标；重点关注弹性与流动性兼顾的中平价老券，如中油EB、光大、宁行、中化EB、宝武EB、海澜等； 3、在大股东减持兑现及规避回售压力的动机下，随着市场逐渐企稳后，下修博弈或重回市场视线，难得的个券alpha机会建议关注等； ◆ 风险提示 个券业绩与信用风险：正股业绩不及预期；部分负债压力较大个券受制融资环境恶化出现违约状况；权益市场大幅波动风险：经济不及预期，贸易摩擦反复，股权质押风险。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-2389 4967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-5845 2070 weiwx@ebscn.com 相关报告 《2018年转债四季度投资策略——稳守反击》...........................2018-10-14 《几张表看下修机会》......2018-09-16 《近期转债市场思考》......2018-08-07 《公募基金18Q2转债配置分析》..............................2018-07-30 《 转 债 市 场 历 次 底 部 反 弹 特性》..............................2018-07-23 《 转 债 绝 对 价 格 策 略 的 进 一步思考》..............................2018-07-10 《2018年转债中期投资策略——回归起点，以时间换空间》.........2018-06-21 《 转 债 策 略 ： 绝 对 价 格VS溢价率》...............................2018-04-16 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、转债正股2018年三季报点评 截至10月31日，所有已上市109只转债正股均已公布前三季度业绩报告。 1.1、18Q3净利增速继续放缓 考察109只转债正股营收与净利情况，我们发现转债正股营收平均增速表现稳健基本维持在20%附近，18Q1、18Q2、18Q3营收平均增速分别为19.81%、20.44%、21.28%；而正股净利平均增速则下滑明显，从17Q3的20.55%下滑至当前的13.43%，也明显低于18Q1与18Q2的净利增速（19.55%、17.85%）。 图1：转债正股净利润平均增速变化（17Q1~18Q3） 10141822263017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3净利润增速（%）营收增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 考察18Q3转债正股营收增速：有4只营收增速超过100%，分别为到时技术（135%）、岭南股份（123%）、博世科（105%）、再升科技（102%），合计共有75只转债正股营收增速超过10%。此外，共有7只转债正股营收出现下滑超过10%。 考察18Q3转债正股净利增速：共有53只转债正股净利增速超过10%，其中有9只净利超过100%，分别为中国石油（177%）、三一重工（170%）、康泰生物（141%）、中科曙光（129%）、国祯环保（127%）、桐昆股份（118%）、博世科（111%）、巨化股份（104%）；部分标的净利增速超50%但与市场预期尚有差距如道氏、德尔、星源、再升。此外，有28只转债正股净利下滑，其中小康股份（-89%）、凯发电气（-91%）、模塑科技（-95%）、金新龙（-159%）、ST辉丰（-174%）跌幅较大。 1.2、不同行业个券表现 银行板块标的净利稳步上行，常熟与宁波表现突出。目前上市的6只银行板块转债标的表现稳健，平均净利增速由17Q1的8.07%提升至当前18Q3的14.84%，盈利能力明显改善。截至18Q3，常熟与宁波的净利增速位列前二分别为25.32%、21.12%，对应转债价位在前列；而吴江、无锡、光大、江阴净利增速分别在16.25%、11.82%、9.15%、5.38%，净利增速均在市场预期之上。值得注意的是，截至10月31日，江阴银行、吴江银行、无锡银行的PB分别为0.96、1.01、0.99，未来下修空间有限。 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：银行板块标的净利稳步上行，常熟与宁波表现突出（%） 光大宁波常熟江阴无锡吴江(4)048121620242817Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q3光大银行宁波银行常熟银行江阴银行无锡银行吴江银行 资料来源：Wind，光大证券研究所 化工行业个券业绩表现分化。化工行业共14只转债标的，18Q3净利增速超100%有3只，分别为中油EB、桐昆EB、巨化EB，略超市场预期；另外，永东股份与新凤鸣净利增速超市场预期，分别为63%、56%；而星源、道氏、再升净利增速分别为95%、91%、51%，低于市场预期。值得注意的是，ST辉丰由于环保事件净利大幅下滑174%，另外兄弟科技和三力士分别下滑70%与26%。 图3：化工行业个券表现分化 177 118 105 95 91 63 56 51 35 23 8 050100150200250Wind一致预测净利润同比（18Q3,%）净利润同比（18Q3,%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 汽车板块标的业绩增速放缓明显，低于市场预期。对比Wind一致预测净利润同比，汽车行业的9只转债标的18Q3业绩增速均低于市场预期，其中模塑科技、小康股份、亚太股份净利同比下滑96%、90%、56%；仅德尔股份、新泉股份净利增速接近符合市场预期，分别同比上涨63%、34%；其余4只转债标的增速不超过10%。 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图4：汽车板块标的业绩增速放缓明显，低于市场预期 10 (90)11 (96)(56)5 34 9 63 (100)(80)(60)(40)(20)020406080100广汽集团小康股份骆驼股份模塑科技亚太股份双环传动新泉股份威帝股份德尔股份Wind一致预测净利润同比（18Q3,%）净利润同比（18Q3,%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 电子、计算机行业标的的业绩普遍难及预期。2018年前三季度，电子行业营业收入同比增长17.61%，归母净利润同比下降3.05%，这也是从2013年以来的首次下滑，主要受到贸易摩擦、手机出货下滑等影响。电子行业转债标的中，仅水晶光电、崇达技术净利同比上涨50%与33%，符合市场预期；其余6只电子标的业绩增速不及20%甚至为负。计算机板块前三季度利润增速中位数为11%，略低于去年的14%。计算机转债标的中，中科曙光净利增长超过130%超市场预期，而航天信息则净利下滑24%，表现略分化。 图5：电子、计算机行业标的普遍难及预期 13050332219151060.430.39-8-24(40)(20)020406080100120140Wind一致预测净利润同比（18Q3,%）净利润同比（18Q3,%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 1.3、部分18Q3业绩超预期的个券 表1：部分18Q3业绩超预期的个券 证券代码 证券简称 正股简称 一致预测营业收入同比（18Q3） 营业收入同比（18Q3） 一致预测净利润同比（18Q3） 净利润同比（18Q3） 净利润同比增速差值 113517.SH 曙光转债 中科曙光 38.65 44.06 48.64 129.63 80.99 123002.SZ 国祯转债 国祯环保 49.31 73.81 53.07 127.68 74.61 132010.SH 17桐昆EB 桐昆股份 32.52 32.44 61.51 118.16 56.65 128025.SZ 特一转债 特一药业 0.00 28.73 0.00 49.17 49.17 2018-11-05 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 128014.sz 永东转债 永东股份 29.66 40.73 16.64 63.16 46.52 113508.SH 新凤转债 新凤鸣 27.39 39.80 24.21 56.26 32.05 132007.sh 16凤凰EB 凤凰传媒 0.00 6.68 0.00 26.37 26.37 113515.SH 高能转债 高能环境 46.94 47.10 60.37 86.49 26.12 113511.SH 千禾转债 千禾味业 15.85 8.17 43.59 66.35 22.76 132012.SH 17巨化EB 巨化股份 17.51 19.47 84.11 104.66 20.55 123010.SZ 博世转债 博世科 81.12 105.12 91.88 111.59 19.71 128037.SZ 岩土转债 中化岩土 0.00 45.91 0.00 18.06 18.06 128019.SZ 久立转2 久立特材 27.36 49.55 82.18 99.58 17.40 132013.SH 17宝武EB 宝钢股份 5.31 1.03 17.78 34.96 17.18 132009.SH 17中油EB 中国石油 18.78 17.30 162.15 177.16 15.01 132015.SH 18中油EB 中国石油 18.78 17.30 162.15 177.16 15.01 资料来源：Win