烟气仍有充足空间，稳坐行业头把交椅

维持“增持”评级。我们维持对公司2021-2023年的预测净利润分别为 8.8、10.2、11.7亿元，对应EPS分别为0.82、0.95、1.09元，低估值龙头转型综合性低碳环保平台有望带动估值修复，维持目标价16.15元。 公司传统烟气治理业务仍有充足的市场空间，龙头地位稳固，未来仍可稳健持续发展。1）我们认为烟气治理市场仍有2000亿市场空间，同时伴随行业成熟，参与者明显减少，龙头市占率和盈利能力仍在提升。公司作为烟气治理绝对龙头将充分受益。2）公司存量工程及运营在手订单充足，托管运营业务积极推进，传统主业持续稳定经营无忧。随着非电市场持续释放加上煤电部分基建项目重启，市场投标项目增加。根据公司财报，2021年上半年新增合同66.31亿元，同比增长33%，2021H1期末在手工程合同215.43亿元，烟气主业依然保持稳健发展。 行业正在变化：工程转运营趋势明显、龙头市占率快速提升。我们一直认为非电市场不仅是工程需求释放，更是工程转运营的模式变革。钢铁烧结烟气治理作为非电市场的核心，有望带动行业完成由工程至运营的模式转变。同时近年来参与的烟气治理企业累计装机容量CR5和CR10数据快速提升，伴随行业趋于成熟，参与者明显减少，龙头市占率仍在提升。 积极行动响应双碳目标，期待后续进展。1）作为环保行业老牌龙头，公司开展了“减污降碳”研究，2）建立了“碳减排研究中心”，组织“双碳”目标战略规划与技术攻关，3）形成了《行动纲要》，期待后续转型进展。 风险提示：烟气设备业务、固废或危废项目拓展进度低于预期等。 1.烟气治理市场仍有充足空间，公司龙头地位稳固 我们对于烟气治理行业的判断：烟气治理市场仍有2000亿市场空间，同时伴随行业成熟，参与者明显减少，龙头市占率和盈利能力仍在提升。 公司作为烟气治理绝对龙头充分受益。 烟气治理工程服务：未来十年仍有2000亿空间。1）劣质火电烟气项目提标改造约600亿市场空间：2014-2017年改造高峰过程中，由于赶工期等原因，部分火电烟气项目存在一定设计或者施工缺陷，目前仍然难以达成零排放目标，约3亿千瓦机组存在进一步改造的需求，按照200元/千瓦装机的保守改造成本测算，约600亿市场空间将在未来5年内逐步释放。2）优质火电烟气项目滚动改造约1000-1500亿市场空间：烟气处理设施主体结构基本可以实现30年使用周期，但电气设备和部分活动机械构件每隔10年需要更换维护一次，更换成本约100-150/千瓦装机，带动1000-1500亿需求在十年周期内滚动释放。3）非电烟气改造：钢铁、水泥、玻璃等主要排污行业仍有250亿以上空间。 图1：2017年底我国累计投运的火电烟气脱硫新建工程机组容量情况 表1： 非电市场：不仅是工程需求释放，更是工程转运营的模式变革。钢铁烧结烟气治理是非电市场的核心，并有望带动行业完成由工程至运营的模式转变。1）钢铁烧结烟气治理托管运营优势明显：一方面项目托管运营给第三方专业机构，排放数据将更加稳定，另一方面专业化的运营可降低钢铁厂的烟气治理运营成本，龙净环保运营的莱钢BOO项目即是优质范例。2）从市场空间来看，保守预计，钢铁烧结烟气治理托管运营将新增75亿/年的运营市场。 图2：莱钢烧结及球团烟气项目流程：公司莱钢BOO项目较钢厂自主管理经济优势明显 竞争格局方面：活跃玩家明显减少，龙头市占率快速提升。1）根据《脱硫脱硝行业发展综述》，截止2016年底，在我国火电烟气脱硫领域，参与的烟气治理企业累计装机容量CR5和CR10分别为56%、85%；而2017年燃煤电站新签合同烟气脱硫机组容量中标企业CR5和CR10分别为78%、98%。截止2016年底，在我国火电烟气脱硝领域，参与的烟气治理企业累计装机容量CR5和CR10分别为60%、84%；而2017年燃煤电站新签合同烟气脱硝机组容量中标企业CR5和CR10分别为86%、97%，随着行业趋于成熟，参与者明显减少。 2）龙净环保等龙头公司的市占率明显提升。由于烟气治理的技术要求逐渐提升同时钢铁、水泥等非电烟气市场的非标特性越发明显，能够持续获得订单的公司越来越少，龙净环保等龙头公司的市占率明显提升。从招标的中标数据来看，以龙净环保为例，2016年按照招标数量和招标金额两个指标计算的中标率分别为45%和31%；但是到2019年中标率分别为53%和46%，分别提升8个和15个pct，表明龙头公司的竞争压力明显下降，而市占率逐步提升。 图3：2016年底累计投运的烟气脱硫新建工程机组容量情况：CR5和CR10分别为56%、85% 图4：2017年燃煤电站新签合同烟气脱硫机组容量情况：CR5和CR10分别为78%、98% 图5：龙净环保历年招标中标率（中标/跟踪项目） 公司目前存量工程及运营在手订单充足，托管运营业务积极推进，传统主业持续稳定经营无忧。随着非电市场持续释放加上煤电部分基建项目重启，市场投标项目增加。根据公司财报，2021年上半年新增合同66.31亿元，同比增长33%，2021H1期末在手工程合同215.43亿元，公司烟气主业依然保持健康良性的增长态势。 图6：在手订单充足（单位：亿元） 649703 2.低碳环保运营业务积极开拓 龙净环保持续积极开拓低碳环保运营业务。近年来公司通过收购、积极获取订单等方式积极布局固危废产业，目前公司垃圾发电规模日处理量达5,300吨、危废年处置规模达21万吨，在手项目积极推进。 固废方面：在手固废项目建设顺利，运营良好。乐清项目运营良好，临港能源项目已进入生产运营，广南项目正加快推进建设。 危废方面：危废业务持续布局。山东中滨及津源项目加快建设，成功并购江苏徐州泓德建好待投产项目，投资山东中新收贮转运项目。 公司危废业务均分布在危废无害化景气度较高的区域市场。 3.积极响应双碳目标 公司高效快速响应国家“碳达峰、碳中和”战略目标。龙净环保认为，作为拥有50年历史的中国环保产业领军企业，为社会提供“减污降碳”协同治理的高质量解决方案与服务，是其应有的责任与担当，公司通过积极行动响应双碳目标。1）在相关业务领域迅速开展“减污降碳”实践以及比较研究，2）建立了“碳减排研究中心”，聚集力量组织“双碳”目标战略规划与技术攻关，3）形成了《行动纲要》，成为龙净“减污降碳”战略行动的指南。期待公司后续转型进展。 表2：龙净环保七大“减污降碳”专项行动专项行动实施背景降碳技术与装备 表2：龙净环保七大“减污降碳”专项行动 4.投资建议与估值 维持“增持”评级。我们维持对公司2021-2023年的预测净利润分别为8.8亿元、10.2亿元、11.7亿元，对应EPS分别为0.82、0.95、1.09元，低估值龙头转型综合性低碳环保运营平台有望带动估值修复，维持目标价16.15元，维持“增持”评级。 5.风险提示 随着烟气治理市场集中改造完成，设备业务成长承压；固废、危废项目拓展进度低于预期等。