度假酒店行业专题研究：度假游大时代乘风起，精雕细琢布局增量市场

看好综合酒店布局度假市场，以及度假酒店向综合集团发展。中国度假酒店市场受益旅游内循环，需求端爆发式增长，但供给侧道阻且长；度假酒店市场将会是有限集中。推荐头部综合酒店集团持续并购布局度假市场，以及度假酒店向综合性酒店集团发展的投资机会，推荐标的：君亭酒店、华住酒店、锦江酒店、首旅酒店。 度假酒店乘风起，空间、模型、财务结构大不同。①疫情开启内循环度假酒店先复苏；休闲度假游升级，地产投资高峰期共同推动度假酒店发展，行业三阶段：模仿、探索、加速增长期；②度假VS城市商务市场空间对比，城市商务仍是主流，但度假酒店市场依然客观； 中国住宿市场休闲娱乐度假为主，预计2024人数占比60%，交易额占比70%，纯度假型酒店的市场交易规模将会达5,685亿元，占酒店整体交易额的32%；③单店模型看，五大差异点：1）需求潮汐供给刚性，供需错配体现为高房价弹性；2）装修投入差异极大；3）服务更综合，非客房收入占比更高；4）人员结构本地为主；5）回报率对拿地成本和装修敏感性更高，盈利能力往往低于城市商务型酒店；④财务结构：度假酒店普遍重资产属性明显，回报率并不低，但受制于扩张的边际成本，多数是小而美的存在。 度假酒店稳态格局推演：整体分散，有限集中。①酒店集团的竞争逻辑：先卡位优质物业资源，后供给侧经营效率决胜负，最终靠品牌变现；②小而美的度假酒店需要在选址、产品和住宿体验上实现差异化竞争和消费者心智占领：目的地资源、初始投入成本、产品及服务差异化能力、运营经验和管理能力是核心竞争力与壁垒；③通过梳理不同档次度假酒店的发展路径，我们总结出度假酒店品牌的三种归宿：1）优质头部度假酒店往往被综合集团收购，买方有需求，卖方有动力；2）从度假酒店起家，走向综合性集团并成为全球酒店巨头的案例并不多，目前国内部分度假酒店在尝试；3）少数具备品牌定价权盈利能力优秀的头部度假酒店，以及大量中长尾地区性单体度假酒店将会维持在小而美的状态。 度假酒店估值：酒店给增速和规模溢价，度假酒店不占优势。①市场给予高增长/规模更为庞大的综合性酒店集团系统性溢价；②重资产的上市度假村，或者以度假村为主的酒店集团在资本市场上的估值系统性低于综合性酒店集团；③2018-19年区间万豪度假村、温德姆以及复星旅文EV/EBITDA估值区间分别为、1215--15x20x、5-10x。 风险提示：疫情反复风险，供给过剩竞争加剧，地产周期波动风险。 1.受益旅游内循环，度假酒店乘风起 1.1.度假酒店：飞入寻常百姓家 度假酒店以往是高端奢华的象征，但在休闲度假游的大趋势中，度假酒店正越来越多成为中国居民出游的首选。 度假酒店以接待休闲度假游客为主，多为全服务型酒店，在提供基本的住宿服务至上，普遍会为休闲度假为主的游客提供包括餐饮、娱乐设施、会议等一系列附加功能。 作为酒店类型中的独特存在，相比普通商务酒店，度假酒店普遍配备了完善的客房设施，公共空间通常设置在良好观景一面，在设计上强调空间的流动性和设计感，建筑空间更为宽敞，且普遍结合当地风景特色。 表1：度假酒店在客群、环境、区位以及服务方面有差异 度假酒店主要竞品为民宿、野奢酒店。多数度假型酒店主要分布在东部沿海区域（渤海、东海、南海）；城市群周边区域（成渝、武汉）；旅游资源大省（云南，海南）。按照产品类型又可以分为：常规度假酒店、民宿客栈、野奢酒店、房车营地以及产权式/分时度假酒店，共计五种类型。 表2：中国旅游度假业态根据类型又可分为四种类型 1.2.需求向观光度假升级，遇上地产投资高峰期 需求端休闲度假游爆发，供给侧地产投资高峰期共同推动度假酒店发展。 中国度假酒店行业的发展，需求端的核心驱动因素来自居民从观光游向休闲度假游升级，供给侧的核心驱动力则是地产投资高峰期众多酒店物业作为商业地产/旅游地产目的地的配套设施的建设高峰。 度假酒店自身的发展则经历了从在目的地提供酒店住宿服务，到把酒店打造成旅游度假目的地本身的过程，开始从度假酒店，向复合型度假综合体，一站式度假目的地升级。 图1：中国居民出游方式从观光游向休闲度假游的趋势性变化是度假酒店重要需求动力 图2：酒店用房竣工面积增速自2014年以来持续下滑 图3：地产投资高增长是度假酒店物业重要驱动因素 从1993年至今，中国度假酒店的发展可以分为三个阶段： 模仿期（1992-2000年）：国内游发展初期，度假酒店国际品牌主导。 改革开放后中国商业度假酒店的快速发展起源于1992年亚龙湾国家旅游度假区成立，1996年三亚凯莱度假酒店开业，随后亚龙湾地区先后集中开业了近20余家高端度假酒店，一时间成为亚太区最密集的高端度假酒店集群。 中国人均GDP在1996年超过1000美元，与日韩相同，本阶段国内游方兴未艾，以跟团游、景区观光游为主。休闲度假是极少数高端人群的小众选择，目的地景点的酒店多以景区招待所、地方星级酒店为主，提供基本住宿功能。彼时国内度假酒店市场行业的产品设计和服务标准以国际酒店品牌如悦榕庄、六善等为主，放松、享受是主流风格。 摸索期（2000-2010年）：国内游向休闲游升级，度假酒店多元化发展。2000年后人均GDP突破2000美元，居民文化旅游消费占比进入快速提升期，出境游萌芽，国内游则进入高速发展期，开始从景区观光游向目的地休闲游升级。 海南与云南凭借优质的资源成为国内核心度假酒店聚集区，度假产业高速发展。这一阶段，中国度假酒店品牌开始在上述地区进行自我风格探索与尝试。同时，中国度假酒店品牌开始脱离单纯的目的地度假酒店，向城市周边、沙漠、温泉、村落、湖畔、雨林等多元化度假酒店布局。 加速增长期（2010年至今）：休闲度假游爆发，度假酒店成为旅游目的地。2010年人均GDP突破5,000美元，更多的休假时间和更加灵活的休假安排空间促进了休闲度假游的高速发展。 旅游成为新兴消费群体娱乐休闲的首选，消费者度假理念也发生变化，追求身心愉悦、健康旅居的态度。度假酒店的定位，从旅行的配套成为旅行度假的目的地和首要参照物。因为要去一家酒店，而选择一个景区，选择去一座城市的人群占比在趋势性增加。 图4：居民休假时间的增加与灵活性提高，休闲度假游成为新中产娱乐首选 1.3.受益旅游内循环需求爆发，但供给端仍滞后 疫情开启内循环，度假酒店先于城市商务型酒店全面复苏。亲子、情侣、自驾游作为国内出行需求的三驾马车，驱动了整个国内度假酒店市场的快速增长。 2020年疫情以来，国内中高端休闲度假目的地酒店出租率和房价的恢复情况明显优于以城市商务型酒店为主的全国整体。即使2021年疫情频繁反复，五一期间休闲度假为主的三亚酒店出租率及房价恢复指标也领先于其他城市目的地。 图5：2020年暑期旺季，三亚度假旅游市场酒店出租率明显领先全国 图6：2020年中国大陆主要休闲度假市场酒店恢复情况好于整体 但在需求端爆发增长的背后，其实是供给侧中国度假酒店市场的区域/品牌/产品割据，以及设计和理念的相对滞后，参考景鉴智库对中国度假酒店行业市场现状的总结： 现阶段中国度假酒店市场上大部分供给仍然是城市商务型酒店在景区目的地的拍扁（降低到1-2层）、扩大与换肤（进行有限的本地化设计）。 奢华度假品牌虽然在中国开始加速布局，具备强品牌、高颜值，但极高的价格注定了只能满足小众客群的需求，且业态单一，投入巨大，普遍存在盈利问题。 与此同时，城市近郊度假酒店多为“地产+酒店”时代存量物业，以及文旅城+酒店群模式，投资大、硬伤多、游客流量不足，始终需要地产项目输血，无法自行盈利。 2.度假VS商务：空间、模型、财务结构大不同 2.1.市场空间对比：城市商务酒店依然是主流 由于目前缺乏以度假型和城市商务型酒店维度进行的中国酒店交易规模分类，因此本文依靠现有公开（招股书、OTA平台报告等）及酒店集团调研数据，对中国度假型酒店交易规模空间进行了测算。 在此我们定义的休闲度假酒店主要指建设在景区及城市周边，提供综合性服务，以满足休闲度假客人需求为主酒店、民宿以及其他住宿设施。 头部连锁集团开设在景区，以提供基本住宿需求为主的门店我们同样认定为城市商务型酒店。因此，可以理解为，中国居民休闲度假需求，是同时由城市商务型酒店，以及度假酒店共同满足的。 我们预计到2024年，中国整体住宿酒店交易规模将有望达到1.78万亿元，其中休闲度假需求产生的交易额将达到1.28万亿，商旅及其他住宿需求将产生近5,000亿的营业额。 在1.28万亿休闲度假需求交易额中，我们预计有7,106亿交易额将会由类城市商务型，提供高性价比基本住宿需求的城市商务型酒店满足，因此我们预计到2024年，纯度假型酒店的市场交易规模将会为5,685亿元，占酒店整体交易额的32%，而城市商务型酒店交易规模预计将达到12,080亿元。 表3：对中国度假酒店市场交易规模预计仍将小于城市商务酒店 2.2.单店模型：装修难以标准化，房价高弹性 需求潮汐供给刚性，供需错配体现为高房价弹性。全球休闲度假酒店需求端都存在明显的潮汐现象，淡旺季差异明显，度假酒店的供给刚性带来的淡旺季供需错配体现在了房价端的极高价格弹性。中国的节假日安排与员工休假安排相比海外更加集中，因此进一步加剧了上述现象。 图7：中国酒店的节假日潮汐效应更明显 图8：中国在带薪休假等领域相比海外有差异 我们进一步选取了主要度假景区的标志性度假酒店不同时期的挂牌价格作为参考，我们进一步发现，不同品牌和不同背景的度假酒店价格在当旺季、周末及节假日的房价弹性依然存在区别： 超高端品牌度假酒店在单季与旺季的价格波动幅度其实更小，淡季价格也很坚挺。我们认为核心原因在于品牌会员认可度支撑下，品牌具有强烈的维持稳定价格体系和体现定位的动机，同时整体更高的房价亦能够覆盖淡季低出租率的运营成本。 中小度假酒店品牌淡旺季价差极大，收益管理追求利益最大化。上述酒店在品牌知名度和会员体系上相比头部顶级度假酒店品牌存在差距，主要通过淡旺季价格与出租率的动态调整进行收益管理，以实现利润最大化。 表4：度假酒店普遍具有较高的房价弹性（单位：元CNY） 房型非标导致房型与单房投入差异极大。不同于城市商务型酒店的标准化与规模化，度假酒店的客人对产品和内容有更高追求，因此从定位到设计到产品落地，度假酒店的设计需要因地制宜，而不是简单将城市商务型酒店开到景区。 上述供给侧特征也导致了度假型酒店单店投入、回收期等存在明显差异： 装修投入：不同等级度假酒店在各自对标的标准化模型基础上，普遍需要更高的配套设施投入，以满足旅游休闲游客的综合需求； 收入结构：非客房收入占比趋势性高于以商旅为主的城市商务型酒店，休闲度假游客对餐饮、休闲娱乐、以及其他配套服务的需求更丰富； 成本及人员结构：为保证优秀的服务体验和非客房服务的正常运转，度假酒店的人员配置普遍高于城市商务型酒店，由此带来更高的人房比。于此同时，考虑到需求的潮汐性特征，人员配置的灵活性以及来源结构（本地人为主）都与商务酒店存在较大差异。 投资回收期：与业主拿地成本高度相关，城市中心高端商务型酒店回收期10-20年，考虑到较多度假酒店为地产配套设施，物业成本更低，全年平均出租率更低但房价更高，上述因素相互抵消，因此预计投资回收期接近。 表5：度假酒店根据分类和是否非标，单店模型差异很大 本文参考酒店集团及行业数据对城市中端及中高端商务有限服务型酒店，全服务的四/五星级酒店，以及度假酒店单店模型进行了对比，以对上述单店模型的特征提供更加直观的参考。 同时需要注意，由于度假酒店的非标特征，度假酒店在装修投入、租金拿地成本、全年出租率与定价体系上的差异化程度极高，因此下表中的单店模型近为根据行业数据概括的一般性展示以供参考。 表6：单店模型比较：度假酒店普遍高客单，较低出租率，GOP与回收期差异大 2.3.财务结构：重资产属性明显，回报率不低的小而美 由于缺乏相对纯粹的上市度假酒店集团，本文选取了中古哦综合酒店集团（华住/锦江）、城市度假型酒店君亭酒店集团、旅游目的地度