公司信息更新报告：双减政策负面影响减弱，新业务盈利能力有望提升

轻工制造/家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 6 晨光文具（603899.SH） 2022年02月21日 投资评级：买入（维持） 日期 2022/2/18 当前股价(元) 57.71 一年最高最低(元) 93.80/51.90 总市值(亿元) 535.40 流通市值(亿元) 532.09 总股本(亿股) 9.28 流通股本(亿股) 9.22 近3个月换手率(%) 27.56 股价走势图 数据来源：聚源 《公司信息更新报告-传统核心业务阶段承压，不改长期竞争优势》-2021.10.30 《公司信息更新报告-一体两翼齐头并进，盈利能力保持稳定》-2021.8.28 《公司信息更新报告-业绩预告超出预期，新五年战略顺利起步》-2021.7.3 双减政策负面影响减弱，新业务盈利能力有望提升 ——公司信息更新报告 吕明（分析师） lvming@kysec.cn 证书编号：S0790520030002 ⚫ 传统核心业务基本面改善，新业务较快发展，维持“买入”评级 传统核心业务上，预计2021年公司传统核心业务稳健增长；随着双减政策负面影响逐渐改善、产品结构优化和渠道效率提升，预计未来3-5年公司传统核心业务收入保持10%-15%的年复合增速。科力普上，预计2021年全年保持快速增长，2022年营收规模有望突破百亿元，且规模效应增强有望带来盈利能力提升。九木杂物社上，预计2021年维持较快增长，在店铺数量和同店收入同步增加下，未来积极态势将延续。我们看好公司发展前景，但考虑双减政策等影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为14.63/17.29/20.66亿元（原为15.05/18.62/22.45亿元），对应EPS为1.58/1.86/2.23元，当前股价对应PE为36.6/31.0/25.9倍，为历史低位，考虑到公司行业地位稳固，维持“买入”评级。 ⚫ 传统核心业务：产品结构优化+渠道效率提升助力稳健增长 受双减政策、疫情反复等影响且2020H2为疫情后集中消费的高基数时期，2021H2公司传统核心业务短期承压，预计2021Q4以继续消化库存为主，营收增速继续放缓。在上半年营收较快增长的拉动下，预计2021年传统核心业务将保持稳健增长。展望2022年，双减政策的负面影响在逐渐改善，2021Q4小学汛整体备货、订单都已接近历史正常水平；同时公司持续增加高价值产品占比，提升渠道效率，预计传统核心业务2022年营收增速为10%-15%。 ⚫ 新业务：科力普、九木杂物社较快发展，盈利能力均有望提升 科力普：预计2021Q4保持增长态势，2021全年营收有望突破70亿元，2022年营收有望突破百亿规模。在收入体量较快提升的同时，公司对产业链上下游的议价能力增强，随着后续客户结构优化和控费能力增强，预计科力普净利率上行。九木杂物社：预计2021全年呈较快增长态势，对比同期客流变化，九木表现好于商场整体，明显已步入健康轨道。预计2021-2022年每年新开店数达100家，在持续优化商品组合和标准化运营下，坪效和盈利水平有望同步提升，未来可期。 ⚫ 风险提示：政策影响行业需求、局部地区疫情反复，新业务拓展低于预期等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 11,141 13,138 17,237 20,719 24,479 YOY(%) 30.5 17.9 31.2 20.2 18.1 归母净利润(百万元) 1,060 1,255 1,463 1,729 2,066 YOY(%) 31.4 18.4 16.6 18.1 19.5 毛利率(%) 26.1 25.4 24.9 24.7 24.9 净利率(%) 9.5 9.6 8.5 8.3 8.4 ROE(%) 24.1 22.8 22.5 21.9 21.5 EPS(摊薄/元) 1.14 1.35 1.58 1.86 2.23 P/E(倍) 50.5 42.6 36.6 31.0 25.9 P/B(倍) 12.7 10.3 8.6 7.1 5.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-32%-16%0%16%2021-022021-062021-10晨光文具沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 6 1、 传统核心业务：产品结构优化+渠道效率提升助力稳健增长 预计2021全年收入增长稳健。2021H2受双减政策、疫情反复等影响且2020H2为疫情后集中消费的高基数时期，公司传统核心业务短期承压，2021Q3营收同比+1.1%，预计2021Q4营收增速继续放缓， 主因双减政策短期扰动文具存量需求，经销商提货意愿下降，2021Q4以继续消化库存为主。综合来看，在上半年营收较快增长的拉动下，预计2021年传统核心业务将保持稳健增长。 短期来看，双减政策的负面影响在逐渐改善，2021Q4小学汛整体备货、订单都已接近历史正常水平。我们认为传统核心业务整体上将保持稳定增长，2022全年营收增速有望达到10%-15%，其驱动力源自公司积极应对扰动因素，适时优化产品结构和提升渠道效率： （1）推进产品结构优化升级，朝高附加值产品结构发展。 整体上，公司秉持“减量提质”的产品策略，朝高附加值产品结构发展，单品对整体销售节奏的拉动作用增强。一方面减少新品开发数，近两年每年新出SKU品类由2000+缩减至1000个左右。另一方面采用IPD集中开发模式，进一步提升产品开发的质量，2022年将继续增加具备产品经营能力的人员，加强产品自我孵化，同时引入外部IP合作，研发出更受市场欢迎的产品；同时在消费升级的背景下提升高单价、高毛利的精品文创品类占比，且提前布局素质教育品类，在双减政策背景下儿童美术类产品份额有望扩大。 （2）信息化赋能分销体系，构建多层次渠道 向品牌零售服务商转变，信息化赋能分销体系。截止2021H1，公司拥有超8万家“晨光文具”零售终端，公司未来将逐步从批发商向品牌零售服务商转变，继续推广晨光联盟APP，数据赋能分销体系升级，聚合终端销售信息利于挖掘爆款好货，进而引导终端顺应市场需求铺货，带来单店收入增长。 构建多层次渠道，注重渠道产品适配。公司持续开拓线上渠道、精品渠道，并通过D2C直供渠道不断丰富渠道层次；疫情影响下公司线上渠道占比已提升至15%左右，未来着重提升运营质量，优化流量费用，未来线上渠道净利率、市场份额有望同步提升。公司同时注重渠道和产品的适配，对线上渠道，推出套装产品契合线上客群消费习惯，未来将根据窗口期调整推广力度，研发高端产品，增强IP属性，助力客单价提升。另外，对新产品，公司会根据终端进货需求安排各渠道铺货比重。 长期来看，我们认为前期扰动因素带来的负面影响将逐渐消除，高附加值产品结构叠加渠道效率提升带来更高的品牌溢价，利好客单价提升和零售终端单店收入增长，晨光文具市占率不断提升的逻辑并未改变，叠加非洲等海外市场作为公司新五年战略中的一环，未来可期，预测未来3-5年传统核心业务营收规模将维持10%-15%的年复合增速。 2、 科力普：收入规模较快增长，盈利能力有望同步提升 2021Q3公司科力普收入18亿元，同比增长 43%，预计Q4将保持持续增长的态势，2021全年营收有望突破70亿元。展望2022年，公司科力普业务营收有望达到百亿元，规模快速增长受到多因素的驱动： （1）办公文具市场容量较大，集中度提升下龙头有望收益。根据中国产业信息 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 6 网的数据，2019年我国办公用品市场规模预计达2.07万亿元，2016-2020年的CAGR约9%，市场空间较大。政策鼓励下政府和央企转向集中采购模式，且中型企业也逐步朝集约式采购发展，此背景下小型供应商因资质问题逐渐出清，行业集中度提升，科力普作为办公直销龙头有望收益。 （2）公司深耕现有客户，挖掘新客户。公司除了继续加深和政府、央企、世界500强等大型企业合作外，对金融类客户的开拓也有望带来增量。 规模效应增强带动盈利能力提升。办公直销业务前期需要投入大量的物流、供应链建设成本，在基础设施建设逐步完善后规模效应会逐渐显现。因此在收入体量较快提升的同时，公司对产业链上下游的议价能力增强，随着后续客户结构优化和控费能力增强，预计科力普净利率上行。 3、 九木杂物社：迈入健康轨道，有望延续快速增长态势 近年来九木杂物社进行品类扩张，定位中高端客群，选址一线购物中心，2019年已实现单店盈利，进入积极状态；疫情影响下2020年亏损近5000万，但2021年上半年情况开始好转，同比+126%，态势积极；2021Q3再次受到疫情影响增速依然较高（同比+55%），总体来看预计2021全年呈较快增长态势，对比同期客流变化，九木表现好于商场整体，明显已步入健康轨道。 展望2022年，我们认为九木杂物社将继续支撑公司整体的精品文创和高端化策略，较快增长态势将延续，驱动因素包括： （1）店铺数量增加。2021Q3九木杂物社期末门店达436家（直营店299 家，加盟店137家），单三季度净开店33家（直营店23家，加盟店10家），预计2021-2022每年开店数量有望达到100家。 （2）同店收入增加。九木杂物社重视货品选择，拥有自有团队不断开发新品，未来一定程度上也会借助第三方品牌进行品类组合，但会合理把握原创和第三方品牌的占比。随着公司持续优化商品组合，标准化店铺运营，未来坪效和盈利水平有望同步提升。 4、 盈利预测 传统核心业务方面，预计2021年公司传统核心业务稳健增长，随着产品结构优化和渠道效率提升，预计未来3-5年公司传统核心业务收入有望保持10%-15%的年复合增速。科力普方面，预计2021年全年保持快速增长，2022年营收规模有望突破百亿元，且规模效应增强有望带来盈利能力提升。九木杂物社方面，预计2021年维持较快增长，在店铺数量和同店收入同步增加下，未来积极态势将延续。综上，我们看好公司未来发展前景，但考虑双减政策等影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为14.63/17.29/20.66亿元（原为15.05/18.62/22.45亿元），对应EPS为1.58/1.86/2.23元，当前股价对应PE为36.6/31.0/25.9倍，为历史低位，考虑到公司行业地位稳固，维持“买入”评级。 5、 风险提示 政策影响行业需求、局部地区疫情反复，新业务拓展低于预期等。 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 6 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 5264 7241 8926 10735 13366 营业收入 11141 13138 17237 20719 24479 现金 1936 2562 2677 4542 5501 营业成本 8230 9807 12953 15601 18384 应收票据及应收账款 1026 1561 1833 2247 2574 营业税金及附加 42 51 68 81 95 其他应收款 118 142 312 211 367 营业费用 980 1103 1500 1788 2105 预付账款 85 132 153 189 215 管理费用 469 603 841 930 1089 存货 1378 1323 2432 2026 3190 研发费用 160 160 274 317 367 其他流动资产 721 1522 1519 1520 1520 财务费用 -8 9 13 -5 21 非流动资产 2302 2469 2561 2663 2762 资产减值损失 -18 -40 -17 -