中国汽车在增长乏力的情况下加速市场整合股票汽车中国2022 年 1 月 28 日股票研究报告我们对 2022 年的整体汽车需求保持保守，但我们看到近期的补货机会我们看到加速市场整合有利于本地品牌市场领导者我们修改了广汽、上汽和东风的目标价；将GAC-H从买入下调至持有，维持其他持有评级我们对 2022 年的汽车需求保持保守，同时我们看到近期的补货机会。2021年，国产车市场零售量同比增长4%（来源：CPCA），高于我们预测的1%。一线城市的需求增长带动了低线城市的弹性替代需求。尽管如此，鉴于可支配收入增长放缓以及消费信心减弱，我们对 2022 年汽车需求保持保守，预计同比增长 3%（不变）。由于库存低以及汽车芯片等供应链中断的缓解，我们认为短期内行业有补充库存的空间。我们看到加速市场整合有利于本地品牌市场领导者。我们认为行业整合和电动汽车渗透率的提高有利于本土品牌市场领导者，例如比亚迪/长城/吉利（均被评为买入），它们具有强大的电动汽车/自动驾驶能力和强大的产品周期，而国际品牌（例如合资 OEM）总体上可能承受更大的压力。我们对合资 OEM 的盈利增长普遍持保守态度。过去三个月，三家合资 OEM（即广汽、上汽和东风）平均下跌 6%（中证指数为-4%/恒生指数为-8%），可能是由于其增长前景面临整合和电气化的挑战。我们根据销售数据点和更新的前景修正了这三个合资 OEM 的估计/目标价。总的来说，我们对他们的增长情况持保守态度。将 GAC-H 降级为持有。鉴于加速的市场整合和电气化趋势往往有利于领先的本土品牌，我们对合资 OEM 名称变得更加保守，因为它们对国际品牌的曝光率很高，而在电动汽车中的曝光率较低。广汽：我们将广汽 H 股的目标价从 9.70 港元下调至 8.90 港元，将广汽 A 股的目标价从 17.40 元下调至 16.40 元，暗示有 c13%/17%的上行空间。我们将广汽-H 评级从买入下调至持有，并维持广汽-A 的持有评级，因为我们认为广汽的合资品牌面临压力。上汽：我们将目标价从 20.30 元上调至 20.60 元，意味着 8%的上行空间。我们维持对上汽的持有评级，因为我们认为大众和别克的强劲销售被斯柯达和雪佛兰销售疲软所抵消。东风：我们将目标价从 7.40 元上调至 7.60 元，较当前水平有 7%的上行空间。我们维持持有评级，因为我们认为公司的产品周期处于低迷状态。丁玉倩* (Reg no: S1700519090001) A股汽车研究部主管汇丰前海证券有限公司 yuqian.ding@hsbcqh.com.cn+86 10 5795 2350* 受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格披露和免责声明本报告必须与披露附录中的披露和分析师证明以及构成其一部分的免责声明一起阅读。报告发布者：汇丰前海证券有限公司查看汇丰前海证券：https://www.research.hsbc.com6th新兴市场情绪调查版谨慎而投入点击查看 股票 ●汽车 2022 年 1 月 28 日2图表 1. 目标价格、盈利预测和评级的变化（盈利单位：百万元）股票代码公司名称 评分 目标价 老的新的货币老新变量。 收益（旧） 2021 年 2022 年2023e 收益（新） 2021 年 2022 年2023e 收益变量。 2021 年 2022 年2023e600104 CH上汽抓住抓住中国新年20.3020.601%23,94026,89129,50123,85827,69530,0150%3%2%2238 香港广汽-H买抓住港币9.708.90-8%8,12510,28311,9387,3679,81311,528-9%-5%-3%601238 频道广汽-A抓住抓住中国新年17.4016.40-6%8,12510,28311,9387,3679,81311,528-9%-5%-3%489 港币东风抓住抓住港币7.407.603%11,86912,82313,00112,10813,15013,1742%3%1%资料来源：汇丰前海证券测算。当前股价见下表。估值与风险估值风险时价：我们使用该股过去 3 年 17.4 倍的中位数作为目标市盈率倍数主要上行风险：本地强于预期港币7.87（之前的 17.6 倍，比该股过去 3 年中值 16.37 倍高 0.5 SD）对品牌销量、定价和盈利能力的影响；比...快-13.99元目标价：HKD8.90 RMB16.40上行/下行：高：13%答：17%估值 GAC-A，以反映我们较低的盈利预测（我们的 2021-23 年每股收益预测平均下降 6%）。应用我们对 2022 年每股收益 0.94 元人民币（之前为人民币 0.99 元人民币）的预测，我们得出新的目标价为人民币 16.40 元人民币（之前为人民币 17.40 元人民币），意味着 17%的上行空间。我们维持广汽-A 的持有评级，因为我们认为广汽的合资品牌面临压力。我们继续使用 PB-ROE 方法来评估 GAC-H，行业回归线不变（斜率 = 26.7，截距 = -1.9），这为我们提供了 0.73 倍的目标 PB（之前为 0.78 倍）。应用我们 2022 年 BVPS 估计为 10.26 元人民币（之前为人民币 10.41 元）和汇丰银行 2022 年人民币兑港元汇率为 1.19 （之前 2021 年人民币兑港元汇率为 1.18），我们得出新的目标价 8.90 港元（之前为 9 港元） .70)，意味着 13% 的上涨空间。我们将广汽-H 评级从买入下调至持有，因为我们认为广汽的合资品牌面临压力。预期本田/丰田销量回升； GAC-FCA 亏损低于预期。主要下行风险：本土品牌销量、定价和盈利能力弱于预期；本田/丰田的销量增长慢于预期； GAC-FCA 的销量/定价改善低于预期，这可能导致更高的损失。于谦丁*（注册号：S1700519090001）| yuqian.ding@hsbcqh.com.cn | 86 10 5795 2350时价：19.06元目标价：20.60元上行/下行：+8%我们继续使用 PE 方法对上汽进行估值。我们使用 8.7 倍的历史中位数（2019-2021 年）作为我们的目标市盈率（2018-2020 年之前的中位数为 9.9 倍）来评估股票，反映其低迷的产品周期。应用我们的 2022 年每股收益 2.37 元（2021 年之前为 2.05 元），我们得出目标价为 20.60 元（高于 20.30 元），意味着比当前水平有 8% 的上涨空间。过去七个月股价上涨 4%（中证指数为-9%），主要是由于汽车芯片短缺缓解导致批发量环比改善。我们认为目前的价格反映了上汽的产品周期低迷和合资品牌承压。我们维持对上汽的持有评级，因为我们看到大众和别克的强劲销售被斯柯达和雪佛兰销售疲软所抵消。主要上行风险：其组合品牌的销量和价格更高。 EV 车型销量高于预期（尤其是基于 EV 专用平台的车型）。 EV 和 AD 能力好于预期。下行风险：2022 年竞争加剧导致销量和价格下降。电动汽车车型销量低于预期。低于预期的 EV 和 AD 能力。于谦丁*（注册号：S1700519090001）| yuqian.ding@hsbcqh.com.cn | 86 10 5795 2350时价：HKD7.09目标价：港币7.60优势：+7%由于我们将其 Stellantis 股权和东风集团业务视为独立资产，我们继续使用部分加总法得出东风 7.60 港元（原为 7.40 港元）的目标价。1)我们使用 PB-ROE 对不包括 Stellantis 投资的东风业务进行估值，回归线不变（斜率 = 31，截距 = -2），这给我们提供了 0.31 倍（之前为 0.26 倍）的目标 PB，我们将其应用于 2022 年东风（不包括 Stellantis）的 BVPS 为 15.86 元人民币（2021 年之前的 BVPS 为 14.52 元人民币）。 2) 我们使用截至 2022 年 1 月 21 日的 Stellantis 市值（彭博社）评估东风在 Stellantis 中 3.2% 的股份。我们对东风的新目标价意味着比当前水平有 7% 的上涨空间；我们重申我们的持有评级，因为我们看到该公司的产品周期低迷。主要上行风险：东风-PSA改善好于预期；日本合资企业的销量/利润率好于预期；派息高于预期。主要下行风险：潜在的合资企业结构风险；东风PSA重组期间亏损高于预期；出口风险（东风以前向苏丹出口商用车，但一直很小，现在已经没有这个风险了）。然而，对受制裁国家的任何风险敞口都可能带来投资风险。于谦丁*（注册号：S1700519090001）| yuqian.ding@hsbcqh.com.cn | 86 10 5795 2350定价为 2022 年 1 月 25 日。 *受雇于 HSBC Securities (USA) Inc 的非美国关联公司，未根据 FINRA 规定注册/合格。资料来源：汇丰前海证券测算抓住东风489 HK抓住上汽600104 CHH：下调至持有答：持有广汽 2238 HK/601238 频道 股票 ●汽车 2022 年 1 月 28 日32022 年汽车市场整体增长放缓我们对 2022 年的整体汽车需求保持保守，同时我们看到近期的补货机会我们认为加速市场整合有利于本土品牌市场领导者我们修改目标价格；将广汽-H评级从买入下调至持有，并维持广汽-A、上汽和东风的持有评级我们对 2022 年汽车市场的增长保持保守2021 年全年市场零售量同比增长 4%（来源：CPCA），高于我们对 2021 年中国整体汽车需求增长 1% 的预测。鉴于可支配收入放缓和消费信心减弱，我们对 2022 年汽车需求保持保守，预计同比增长 3%。我们将 2022-23 年汽车需求增长预测维持在 3.0% 和 3.0% 不变。图 2. 我们对 2022-23 年的增长预测：3.0%、3.0%30,000,00080%25,000,00020,000,00015,000,00064%68%32%51%35%70%60%50%40%30%10,000,0005,000,00023%23%13%23%8%9% 8%19%12%9%18%4%-3%4.0%-6.6%3.0%3.0%20%10%0%-8.9%--10%-20%中国汽车销量体积同比增长资料来源：IHS、CPCA、汇丰前海证券测算20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022e2023e 股票 ●汽车 2022 年 1 月 28 日480%60%40%20%0%-20%Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21-40%-60%-80%图 3. 2H2021 增长受汽车芯片供应链影响100%-100%每月同比增长图表 4. 12 月零售额同比增长 -8%，原因是基数高且供应链中断2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000-1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月2019年月销量 2020年月销量 2021年月销量 2021年同比增长100%80%60%40%20%0%-20%-40%资料来源：CPCA、汇丰前海证券资料来源：CPCA、汇丰前海证券鉴于行业库存低，我们看到有利的定价环境鉴于行业库存低，我们看到有利的定价环境和补货机会。当前行业库存为 1.43 个月，而反映汽车需求是否强劲的库存预警阈值为 1.5 个月，低于合理的行业管理阈值。我们认为 2022 年 1 月的汽车零售量同比增长可能具有挑战性，因为 2022 年 1 月与去年 2