2018年度业绩预增公告点评：营收平稳盈利强劲，股权激励与资产整合保证长远发展

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司1月28日发布业绩预增公告，预计2018年度实现归属于上市公司股东净利润在2017年9.44亿元基础上同比增加4.72~5.66亿元，同比+50%~+60%；扣除非经常性损益净利润同比增加4.71~5.66亿元，同比+50%~+60%。 二、分析与判断  营收增速平稳，盈利能力强劲 2018年公司前三季度单季营收同比增速分别为+49%/+45%/+30%。我们预计全年营收增速为40%左右，略高于2017年37%增速，营收总体平稳；公告显示全年利润增速为50%~60%，与去年同期增速持平，显示公司盈利能力依然强劲。2018Q3中高价白酒销售占比为61%，环比持平，同比略降，预计全年占比将略有下滑。2018Q3省外销售规模占比为39%，同比持平，环比略降，预计全年省外规模将略高于去年同期水平。  股权激励落地，内生增长动力释放可期 2018年12月，公司推出股权激励计划，拟授予中高层管理人员和核心技术人员共397人650万股限制性股票。此次股权激励计划覆盖面广，考核标准较高，彰显公司对中长期业绩的信心，实现了公司与核心管理层的利益深度绑定。  收购整合关联资产，理顺公司治理结构 2018年12月，公司拟以1.2亿元收购集团酒业发展区销售公司51%股权；以0.92亿元收购山西杏花村国际贸易公司部分资产（以地区性销售公司为主）。上述两次收购均为关联交易，主要目的在于理顺公司销售渠道，并承接集团酒业资产整合注入。上述收购有助于优化公司治理结构，有利于公司长远发展。 一、 三、盈利预测与投资建议 预计18-20年公司实现营业收入85.7/109.7/133.9亿元，同比增长42%/28%/22%；预计18-20年公司归属母公司净利润为14.8/18.9/23.9亿元，同比增长56%/28%/26%，按照最新股本对应EPS为1.70/2.18/2.75元，目前股价对应PE为23/18/14倍。目前白酒板块整体估值为23倍，公司估值水平与行业一致，考虑到股权激励与资产整合将激发公司长期内生增长动力，预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平，估值具备进一步下降潜力。综上，给予“推荐”评级。 二、 四、风险提示： 白酒业务扩张速度不及预期，毛利率明显下滑，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 6,037 8,573 10,974 13,388 增长率（%） 37.1% 42.0% 28.0% 22.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 944 1,475 1,889 2,385 增长率（%） 56.0% 56.2% 28.1% 26.3% 每股收益（元） 1.09 1.70 2.18 2.75 PE（现价） 35.3 22.6 17.6 14.0 PB 6.4 5.4 4.5 3.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 首次评级 当前价格： 38.44 [Table_MarketInfo] 交易数据 2019-1-28 近12个月最高/最低（元） 65.22/31.5 总股本（百万股） 865.85 流通股本（百万股） 865.85 流通股比例（%） 100% 总市值（亿元） 332.83 流通市值（亿元) 332.83 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：于杰 执业证号： S0100519010004 电话： 010-85127513 邮箱： yujie@mszq.com 研究助理：熊航 执业证号： S0100118080028 S0100118080028 电话： 0755-22662056 邮箱： xionghang@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1. 【民生食品饮料】行业深度报告：高端酒增速换挡，重点关注次高端名酒及优质地产酒 2. 民生食品饮料2019年年度策略：关注调味品、啤酒成长机会，精选白酒、大众品个股 -51%-31%-11%9%18/118/418/718/10山西汾酒 沪深300 [Table_Title] 山西汾酒（600809） 公司研究/点评报告 营收平稳盈利强劲，股权激励与资产整合保证长远发展 ——山西汾酒（600809）2018年度业绩预增公告点评 点评报告/食品饮料行业 2019年1月29日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 山西汾酒（600809） mary] 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业总收入 6,037 8,573 10,974 13,388 成长能力 营业成本 1,821 2,658 3,281 3,909 营业收入增长率 37.1% 42.0% 28.0% 22.0% 营业税金及附加 1,238 1,622 2,164 2,639 EBIT增长率 44.1% 63.1% 29.1% 25.5% 销售费用 1,080 1,521 1,955 2,381 净利润增长率 56.0% 56.2% 28.1% 26.3% 管理费用 546 566 724 884 盈利能力 EBIT 1,353 2,206 2,849 3,575 毛利率 69.8% 69.0% 70.1% 70.8% 财务费用 (15) (18) (22) (24) 净利润率 15.6% 17.2% 17.2% 17.8% 资产减值损失 (17) (17) (16) (16) 总资产收益率ROA 10.6% 12.6% 13.0% 13.4% 投资收益 1 0 0 0 净资产收益率ROE 18.0% 24.0% 25.5% 26.2% 营业利润 1,385 2,242 2,887 3,616 偿债能力 营业外收支 (2) (2) (2) (2) 流动比率 1.7 1.7 1.8 1.9 利润总额 1,383 2,234 2,881 3,611 速动比率 1.1 1.1 1.2 1.3 所得税 379 643 830 1,023 现金比率 0.3 0.4 0.5 0.6 净利润 1,004 1,591 2,051 2,587 资产负债率 0.4 0.5 0.5 0.5 归属于母公司净利润 944 1,475 1,889 2,385 经营效率 EBITDA 1,493 2,346 3,001 3,732 应收账款周转天数 2.2 2.2 2.3 2.3 存货周转天数 422.7 466.7 458.9 455.4 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 货币资金 1222 2210 3425 5079 每股指标（元） 应收账款及票据 2199 2974 3870 4730 每股收益 1.1 1.7 2.2 2.8 预付款项 188 180 243 300 每股净资产 6.0 7.1 8.5 10.5 存货 2299 3381 4092 4829 每股经营现金流 1.0 1.2 2.1 2.7 其他流动资产 296 296 296 296 每股股利 0.6 0.7 0.7 0.8 流动资产合计 6244 9100 12015 15352 估值分析 长期股权投资 3 3 3 3 PE 35.3 22.6 17.6 14.0 固定资产 1651 1809 1899 1988 PB 6.4 5.4 4.5 3.7 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 21.5 13.2 10.0 7.6 非流动资产合计 2696 2639 2522 2394 股息收益率 1.6% 1.7% 1.9% 2.1% 资产合计 8940 11740 14537 17746 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 应付账款及票据 1348 1682 2128 2545 净利润 1,004 1,591 2,051 2,587 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 124 123 136 141 流动负债合计 3584 5364 6740 8053 营运资金变动 (63) (640) (366) (417) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 896 1,081 1,827 2,316 其他长期负债 17 17 17 17 资本开支 67 91 41 34 非流动负债合计 17 17 17 17 投资 (240) 0 0 0 负债合计 3601 5382 6757 8070 投资活动现金流 (305) (91) (41) (34) 股本 866 866 866 866 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 103 219 380 582 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 5339 6358 7780 9676 筹资活动现金流 (507) (2) (571) (629) 负债和股东权益合计 8940 11740 14537 17746 现金净流量 84 988 1,215 1,654 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 山西汾酒（600809） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 于杰，北京大学经济学学士、硕士。2011年进入证券行业，现于民生证券研究院负责食品饮料、农业方向研究。 熊航，食品饮料行业研究助理。江西财经大学金融学博士，曾任职于上市公司计划财务部、全国性股份制商业银行战略规划部。2018年加入民生证