请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 经济研究 Page 1 a 证券研究报告—专题报告 宏观专题 专题报告 2022年2月14日 CPI与工业增加值月度同比增速 宏观数据 固定资产投资累计同比 4.90 社零总额当月同比 1.70 出口当月同比 20.90 M2 9.80 相关研究报告： 《国信证券-国信高频扩散指数的“脱胎换骨”》——2021-08-25 《国信证券-宏观固收-摆脱资产配置中数据“陷阱”》——2021-10-14 证券分析师：王开 电话： 021-60933132 E-MAIL： wangkai8@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521030001 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 宏观专题 数据“真空期”怎么做资产配置？  本文提供1-2月大部分宏观数据“真空期”下资产配置的抓手 我们提出了四个视角来观察开年数据“真空期”下的资产配置，结论如下：（1）金融数据、货币条件对债市的意义强于股市，今年开年无论是狭义还是广义流动性都是无虞的；（2）高频指数在排除季节性影响后，可以追踪基本面变化的方向，对股票择时有一定参考价值，今年初来源于产业的高频指数和往年同期相比并未展现出劣势；（3）另类数据和BCI指数对股票的指引效果均强于债市，准确度上另类数据更胜一筹。BCI指数和另类指数透露出开年商业景气走弱，高端制造、传统制造业景气都不算强，或许可以在一定程度上解释开年高估值板块并不乐观的表现。这套体系在3月中旬发布数据前可以密切跟踪，在资产配置上应对比预测更为关键。  思路一：金融数据和货币环境找感知（年初方向：+） 前两个月官方数据中，从统计来源、整体与结构等视角来讲，金融数据都是质量颇高的。由于去年开年也是“天量社融”，因此新增社融和新增信贷用“同比多增”并不是一个很好的观测方式。考虑到从融资到经济增速、利润增速等同一维度的比照，我们建议采取信用脉冲，该指标已经出现了连续3个月的回升，1月份的回升速度边际加码，指向年初企业盈利的同比增速走强。年初市场所担忧的“稳增长”和“宽信用”，后者已经无忧，前者依据国信货币条件指数所显示的1月流动性环境边际转宽，节前降息效果兑现，也反映出利空情绪的释放。但“天量社融”数据发布后首个交易日，股市还是高开低走，市场还在犹豫自下而上看稳增长的发力点何在，有赖于高频数据的抽丝剥茧。  思路二：高频数据看蛛丝马迹（+） 参照国信宏观高频扩散指数，年初表现可以概括为：绝对水平不强，但剔除季节性后相对不弱。（1）以公历日期来看：如果将各年数据定基为100，历年初数据的下滑是正常季节性现象，今年前五周的下滑幅度和历史平均水平的差异很小，在0.2个百分点以内。（2）若以农历年来看，返乡加停工的春节假期所在周是年内实体经济数据表现弱的低谷，今年春节较早，经济数据在春节前四周走弱的幅度和历年均线也没有差异，后续在节后正常复工复产效应下会有经济数据转好。根据2022高频数据的拆分，焦化企业开工率、PTA产量对国内指标在逆势走强，对今年开年局部地区疫情反复下的高频扩散指数有助力。  思路三：另类数据做跟踪（-） JT平方智管有方口径的另类指数包括基建、传统制造、耐用品消费、高端制造等领域，涵盖新老经济脉络，我们通过观察年初另类数据向好、走差的比例来判断整体景气方向。2019和2021年1月被判定为经济景气较好，2020、2022年则归为景气交弱的年份。从资产价格方加以比照，大盘走势与过去四年一月份的表现也基本贴合，但另类数据对债券市场的走势的匹配效果稍弱。  思路四：调查数据来配置（-） 第一条主线即盯着制造业PMI, 在今年初官方口径和财新口径分化的情形下，PMI对股、债配置的指导性较往年弱些。第二条主线是观测BCI指标，今年开年无论是总指数走势还是分项指数的结构博弈，负向反馈都占了上风，代表商业领域信心的不足，与开年股市表现整体接近。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 1. 思路一：金融数据和货币环境找感知 ................................................................... 4 2. 思路二：高频数据看蛛丝马迹 ............................................................................. 5 3. 思路三：另类数据做跟踪 ..................................................................................... 7 4. 思路四：调查数据来配置 ..................................................................................... 8 5. 总结 .................................................................................................................... 9 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 10 分析师承诺 ................................................................................................................ 10 风险提示 .................................................................................................................... 10 证券投资咨询业务的说明 ........................................................................................... 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图1：从信用脉冲到工业企业利润增速的传导 .................................................................... 4 图2：国信货币条件指数显示开年的宽货币特征................................................................. 5 图3：各地重大项目开工投资额：2022年“开门红” ............................................................ 5 图4：国信宏观高频扩散指数的季节性走势（按公历计） ................................................. 6 图5：国信宏观高频扩散指数的季节性走势（按农历计） ................................................. 6 图6：国信宏观高频扩散指数的季节性走势（按农历计） ................................................. 7 图7：JT平方智管有方口径的另类指数与国内股、债关联 ............................................... 7 图8：BCI及四个分项指标的走势分析 ................................................................................ 8 图9：BCI及四个分项指标的走势分析 （历年1月） ...................................................... 9 图10：BCI及四个分项指标的走势分析（历年1-2月）.................................................... 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 历年1-2月都是大部分经济数据的“真空期”，官方数据方面除了PMI、金融和价格数据外，投资、增长、消费、贸易等主要数据都要等到3月中旬发布。在2022开年资本市场呈现出复杂波动的情形下，如何从基本面角度给投资找到一个合理的“锚”，摸索出年初投资幽深隧道中潜藏的宏观脉络，比往年更为关键。本文从金融数据、高频数据、另类数据和调查数据四个角度，提供衡量1-2月数据“真空期”下投资所聚焦基本面的信息标尺。 1. 思路一：金融数据和货币环境找感知 前两个月官方发布的数据中，金融数据从统计来源、整体与结构等视角来讲都是质量颇高的数据。1月信贷、社融的“开门红包”无论是总量还是结构都很好，比较的维度上我们建议还是用信用脉冲。如果用社融同比多增，很容易得出实体贷款和政府债撬动了信用扩张的结论，但2021开年也是“天量社融”，去年市场之所以采用同比多增，是2020年初新冠爆发特殊时期，逆周期政策调控之下的金融数据“爆表”导致的高基数造成的。考虑到从融资到经济增速、利润增速等同一维度的对比，建议采取信用脉冲指标，该指标已经出现了连续3个月的回升，1月份的回升速度更是边际加码。 从信用脉冲来推定年初稳增长应如期兑现。历史中信用脉冲“宽信用”确认再到盈利增速反弹平均有4个月左右，从总量的视角讲3月中旬发布的数据可能并不会差。年初市场担忧的“稳增长”和“宽信用”，社融数据发布下后者问题已经破解，前者根据广义货币到稳增长的推定也可以解决一半。另一半要看狭义流动性，国信货币条件指数显示1月流动性环境边际转宽，节前降息效果显现，在这种环境下，市场看得到数据“真空期”股市预期朝着基本面靠近的熹微晨光。但数据发布后首个交易日股市还是高开低走，市场还在犹豫自下而上看稳增长的发力点何在，这就要依靠高频数据来抽丝剥缕了。 图1：从信用脉冲到工业企业利润增速的传导 15202530354045-40-2002040608020072009201120132015201720192021工业企业利润总额同比工业企业利润总额累计同比信用脉冲（右）2008.102009.022009.122012.082012.052013.042013.092015.052014.122016.062017.032018.11