请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/固定收益快评 宏观经济 2021年第四度货币政策执行报告解读 2022年02月12日 积极主动贯彻落实中央经济工作会议精神，强化跨周期调节 证券分析师： 赵婧 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004 证券分析师： 董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 事项： 2月11日19时33分，央行发布了2021年第四季度货币政策执行报告。 评论： 第四季度我国经济恢复企稳，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，货币政策将更加积极，注重充分发力、精准发力、靠前发力，着力稳定宏观经济大盘。  经济发展面临三重压力，对此既要正视困难，又要坚定信心 2021年我国经济发展保持全球领先地位，第四季度经济恢复企稳。当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，外部环境更趋严峻和不确定。 对国内当前经济的描述：2021 年我国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合。其中第四季度我国经济恢复企稳，GDP同比增长4.0%，两年平均增长 5.2%，较第三季度回升0.3个百分点。我国是具有强劲韧性的大型经济体，经济长期向好的基本面没有变，构建新发展格局的有利条件没有变。也要看到，当前我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，外部环境更趋严峻和不确定。 对国外经济的判断：受疫情反弹扰动，2021年下半年以来全球经济复苏放缓，供应链瓶颈仍未根本缓解，海外通胀压力上升，发达经济体劳动力市场出现结构性变化。展望未来，疫情形势、通胀走势、发达经济体宏观政策调整仍有较大不确定性，可能伴生的经济金融风险不容忽视。 对国内未来经济形势判断：国内经济面临下行压力，疫情反复仍对消费需求形成抑制，部分领域投资尚在探底，经济潜在增速下行、人口增长放缓、低碳转型等中长期挑战也不容忽视。对此既要正视困难，又要坚定信心，我国经济长期向好的基本面没有变，构建新发展格局的有利条件没有变，应集中精力办好自己的事，努力实现高质量发展。 对国内通胀形势的描述和判断：通胀压力总体可控。2021年我国CPI全年均值 0.9%。未来CPI运行中枢可能较上年温和抬升，继续在合理区间运行。与此同时，PPI同比涨幅在阶段性冲高后回落。未来全球经济供需缺口有望趋于弥合，加之高基数效应逐步显现，预计2022年我国PPI同比涨幅将延续回落态势。  下一阶段货币政策思路的变化点：“积极主动贯彻落实中央经济工作会议精神”、“加大跨周期调节力度”、“引导金融机构有力扩大贷款投放” 对2021年货币政策思路的总结：“2021年货币政策体现了灵活精准、合理适度的要求，前瞻性、稳定性、针对性、有效性、自主性进一步提升，主要金融指标在 2020年高基数基础上继续保持有力增长，金融对实体经济支持力度稳固。” 对下一阶段货币政策思路的展望：“坚持稳字当头、稳中求进，积极主动贯彻落实中央经济工作会议精神，加大金融 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 对实体经济的支持力度，继续做好“六稳”、“六保”工作，为保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境。稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。” 然后和第三季度货币政策执行报告相比，此次提到的下一阶段货币政策思路的变化有： （1）强调“积极主动贯彻落实中央经济工作会议精神”； （2）增加“引导金融机构有力扩大贷款投放”； （3）提到“着力稳定宏观经济大盘，推动经济行稳致远，迎接党的二十大胜利召开”； 我们认为，相比于三季度货币政策执行报告的定调，当前的货币政策更加积极，屡次提出“加大”，包括“加大跨周期调节力度”、“加大金融对实体经济的支持力度”等。另外2022年上半年是货币政策发力的重要时点。  其它亮点 1、专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中提出，在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。实际上，在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。对于货币政策工具到期，央行会科学安排到期节奏进行跨周期流动性管理，审时度势根据调控需要对一些到期工具进行适度续做，充分满足市场合理流动性需求。 点评：对银行体系流动性分析应着眼全局。 2、专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》中还提到，从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF 利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。 点评：利率，而不是量，是观察流动性和货币政策姿态的主要指标。 3、专栏2《增强信贷总量增长的稳定性》中提到，统筹做好跨年度政策衔接，引导金融机构加大对实体经济支持力度，着力增强信贷总量增长的稳定性，保持经济运行在合理区间。 点评：1月货币信贷数据放量是央行有意为之。 4、专栏3《我国宏观杠杆率保持基本稳定》中提到，疫情以来我国以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复增长，宏观杠杆率增幅相对其他主要经济体而言并不算高。 点评：我国疫情防控得力，宏观政策更加有效。  数据方面，超额准备金率有所上升，贷款加权利率创新低，失业率总体稳定 1、银行间流动性合理充裕。12月末金融机构超额准备金率为2.0%，比上年同期下降0.2个百分点，比9月末高0.6个百分点，绝对水平仍处于近些年同期中等水平。 2、就业形势总体稳定。12月末全国城镇调查失业率为5.1%，比上年同期下降 0.1个百分点，较三季度上升0.3个百分点； 3、12月一般贷款加权平均利率4.76%，较9月下降24BP。其中，一般贷款加权平均利率为5.19%，较9月下降11BP；票据融资2.18%，较9月下降47BP；个人住房贷款5.63%，较9月上升9BP。另外，12月一般贷款中利率高于LPR的贷款占比为67.75%，利率等于LPR的贷款占比为6.98%，利率低于LPR的贷款占比为25.27%，贷款利率减点区间整体较9月明显增加。 风险提示：国内疫情反复扰动，消费走弱等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 相关研究报告 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-11-15 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-11-07 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-11-02 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-10-25 《可交换私募债跟踪：私募EB每周跟踪》 ——2021-10-18 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 低配 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032