保持稳健货币政策，强化逆周期调节——四季度货币政策执行报告解读

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 债券市场简评 2019年02月21日 [table_main] 宏观点评报告模板 保持稳健货币政策，强化逆周期调节——四季度货币政策执行报告解读 分析师： 刘丹 ：（8610）66568482 ：liudan _yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513050003 1．事件 2月21日，央行发布《2018年第四季度中国货币政策执行报告》，央行表示，要坚持稳中求进工作总基调，实施稳健的货币政策，强化逆周期调节，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策。 2．我们的分析与判断 （一）由“去杠杆”到“稳定宏观杠杆率”，去杠杆政策进一步弱化 此前第三季度货币政策执行报告已经体现出了国内政策将由“去杠杆”转向“稳杠杆”之意。而此次第四季度货币政策执行报告与第三季度的报告相比，在对于去杠杆政策的表述上，更是直接删去了“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”的表述，转为 “稳定宏观杠杆率”，这表明央行认为目前的宏观杠杆率是合意的，未来一定时间内去杠杆政策将进一步弱化，“稳”是宏观经济的主基调。因此，货币政策思路将继续以维稳经济为重点，同时疏通货币传导机制也需要相对宽松的流动性环境，所以央行对流动性环境的呵护或仍将会延续，国内流动性将维持“合理充裕”。 （二）继续保持稳健的货币政策，不搞量化宽松和“大水漫灌” 第四季度货币政策执行报告分别以“专栏一”和“专栏五”解释了货币发行机制和稳健的货币政策。央行表示，我国金融体系以银行为主导，货币政策传导的中枢在银行，人民银行通过货币政策操作的市场化方式，激励和调节银行贷款创造存款货币的行为是有效的，央行大规模从金融市场上购买国债等资产意义不大，没有必要实施所谓量化宽松（QE）政策，稳健的货币政策保持松紧适度。 近期，高层屡次吹风不搞量化宽松并罕见解读金融数据，主要是针对1月社融数据超预期、市场预期混乱的及时回应和澄清。基于高层对市场预期的频频引导，以及目前货币政策对于实体经济来讲是货币传导机制结构性问题，无法通过总量政策解决，我们认为货币政策将维持结构性宽松格局，注重“前瞻性、灵活性、针对性”，采取过去“大水漫灌”式的货币政策的可能性不大。 （三）经济下行压力之下强化逆周期调节 相比于第三季度的报告，第四季度货币政策执行报告更加强调“逆周期调节”的重要性。“逆周期调节”在三季度报告中仅出现3次，而四季度报告中则出现7次之多。在对下一阶段主要政策思路的表述中，本次报告强调“强化逆周期调节”，同时央行在解释稳健的货币政策时表示这“并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节，适度熨平经济的周期波动”。当前，我国宏观经济面临的形势是“全球经济增长势头有所减弱，国内经济面临下行压力，内生增长动力有待进一步增强”，那么下一步逆周期调节的目标就是要对抗经济下行，激发内生增长动力。在“货币政策有较大空间”、美联储加息预期进一步放缓、外围经济体利率松动、国内信用扩张尚未完全推进的情况下，货币政策有望维持相对宽松，但不会大水漫灌，意味着无风险利率下行空间有限，更多的是精准疏通货币—信用传导机制。 （四）民营企业融资问题再获重视 在报告中，央行首次提及六大行，提出目前6家大型商业银行均至少达到普惠金融定向降准第一档标准，实际执行存款准备金率为12%和13%。目前，在支持民营企业融资问题上，中央已推出了定向降准、TMLF、民营企业债券融资支持工具、信用保护工具、民营企业贷款等一系列工具和手段，充分体现了为民营企业纾困的坚定决心。在这一系列的政策推动下，民营企业信用资质或将得到有效提升，有利于市场对于民企债券投资情绪的修复，同时畅通民营企业融资渠道，将有助于缓解民营企业融资难融资贵等问题。在中央多措并举推出一系列支持民营企业融资的举措后，将一定程度降低民营企业的信用风险溢价，部分优质民企债可能存在被错杀的情况，具有挖掘价值。 债券市场简评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3. 结论 第四季度货币政策执行报告对未来一段时间内货币政策的取向传递出重要信号。四季度报告在延续三季度报告主旨的基础上，就目前市场预期混乱的情况强调了央行将继续保持稳健的货币政策，不搞量化宽松和“大水漫灌”，在经济下行压力仍存的情况下强调了逆周期调节的重要性，更加强调稳增长和定向调控，解决民营企业融资问题再次得到高度重视。对债市而言，我们认为，货币政策有望维持宽松，但不会大水漫灌，意味着无风险利率下行空间有限，更多的是精准疏通货币—信用传导机制，引导实体融资成本下行。优质民企债券的信用风险溢价有望收敛带来投资机会，龙头民营企业债券或具有较好的配置价值。 债券市场简评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 作者介绍 刘丹，债券分析师，北京大学中国经济研究中心经济学博士后。2010年7月就职于中国华融，2011年6月加入中国银河证券研究部至今，从事利率债、信用债、利率互换定价与投资策略等研究工作。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 债券市场简评 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。 所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。 银河证券版权所有并保留一切权利。 联系 [table_contact] 中国银河证券股份有限公司 研究部 机构请致电： 深圳市福田区福华一路中心商务大厦26层 深广地区：詹 璐 0755-83453719 zhanlu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 海外机构：李笑裕 010-83571359 lixiaoyu@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 北京地区：王婷 010-66568908 wangting@chinastock.com.cn 北京市西城区金融街35号国际企业大厦C座 海外机构：舒英婷 010-66561317 shuyingting@chinastock.com.cn 上海浦东新区富城路99号震旦大厦15楼 上海地区：何婷婷 021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn 公司网址：www.chinastock.com.cn