财信研究院 宏观团队 胡文艳 李沫 陈然 核心观点： ➢ 形势：经济下行压力加大。会议首提我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，同时外部环境更趋复杂严峻和不确定，表明当前经济内外部环境面临的挑战增加，经济下行压力加大。 ➢ 目标：短期稳增长和长期高质量发展相互促进。一是短期经济下行压力加大，稳增长将被置于更加重要的位置。二是会议将“质的稳步提升”置于“量的合理增长”前，明确传递出坚定坚持中长期高质量发展方向不变。三是短期稳增长为中长期高质量发展赢得时间、提供稳定环境，中长期高质量发展将为短期经济创造新的增长点，会议提出“加强统筹协调，坚持系统观念”，推动量的合理增长和质的稳步提升相互促进。 ➢ 重点任务：首提七大政策组合，强化针对性 1）宏观政策：力度加大、发力靠前、精准有效。财政政策方面，财政发力前置，基建托底作用将增强；提升效能仍为政策重中之重；新的减税降费结构性特征显著，政策精准性将提升；隐性债务监管不放松，保持财政的可持续性。货币政策方面，逆周期调节力度将加大，明年宏观杠杆率或有所回升；预计降准降息均可期，明年上半年降息概率偏大；结构性政策仍为主导，再贷款等工具或继续加力。财政政策和货币政策协调联动，跨周期和逆周期有机结合，形成合力效应稳定短期经济增长和中长期结构转型。 2）微观政策：强调公平竞争，强化契约精神，激发市场主体活力。反垄断和反不正当竞争调控方向未变，对逃废债仍保持零容忍态度。 3）结构政策：房地产总基调不变，加强预期引导，促进良性循环。一是坚持“房住不炒”总基调不变，向市场传递出不会走“刺激地产”老路的明确信号；二是突出房地产在着力畅通国民经济循环的重要作用，预计房地产政策在保持总基调不变的情况下，将继续纠偏微调，以实现三稳目标。 4）科技政策：扎实落地，紧迫性增强。会议对于科技政策的表述更加具体务实、强调落地和紧迫性。 5）改革开放政策：全面实现股票发行注册制。会议明确提出“全面实行股票发行注册制”，高度重视注册制改革和资本市场发展，未来资本市场在金融体系的地位有望明显提升，预计全面注册制大概率在明年落地。 2021年12月13日 宏观经济 精准发力 稳中求进 ——对2021年中央经济工作会议精神的解读 宏观点评 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 2 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 6）区域政策：增强发展的平衡性、协调性。预计未来央行将继续运用再贷款等结构性工具支持区域协调发展，十四五时期各区域将加速推进城市群建设，国内城市群有望呈现出“多点开花、平衡协调”的特征。 7）社会政策：精准提高基本公共服务能力。会议提出“健全常住地提供基本公共服务制度”，预计未来较长时期内要着力解决大中城市常住人口需求与公共服务供给不匹配问题，疏通城镇化的堵点，也将成为新的增长点。 ➢ 五大认识和把握：具有全局性战略性前瞻性，有及时纠偏考量 1）共同富裕：努力做大蛋糕，合理分好蛋糕。一是“强化就业优先导向，提高经济增长的就业带动力”，以就业带动低收入群体增收，把“蛋糕”做大做好，同时改善收入结构。二是强调“发挥分配的功能和作用”，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，防止两极分化，把“蛋糕”切好分好。 2）碳达峰碳中和：先立后破，政策纠偏。一是要求传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上，要立足以煤为主的基本国情。二是能耗“双控”向碳排放“双控”转变，新能源发展激励政策持续加码，碳排放统计核算体系有望加快建立。 3）化解重大风险：精准拆弹，压实责任。一是会议强调“精准拆弹”，防止个别市场主体风险扩散，消除系统性风险隐患；二是首次提出“压实企业自救主体责任”，以市场化、法制化方式处置，防止形成道德风险。 4）资本：设置“红绿灯”。意味着将依法依规监管资本，公平竞争，避免无序扩张和盲目发展。与去年“加强反垄断和防止资本无序扩张”表述相比，本次会议更偏重对资本的规范引导，让其有利于社会主义市场经济发展。 5）初级产品：保障供给安全。种业振兴行动和能源革命有望加快推进，增强粮食、能源等经济基础初级产品供给的自我保障能力。 nMqNqOoOzRpQvNmOmRvMqM9PbPbRmOmMmOpOjMqRtRfQqRsO6MoPrRxNmRsRwMqRmM宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 3 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 中央经济工作会议12月8日至10日在北京举行，会议总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。针对本次会议透露出的经济和政策变化，我们解读如下： 一、形势：经济下行压力加大 对于经济形势的判断，会议首提我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，同时外部环境更趋复杂严峻和不确定。与2020年“我国经济恢复基础尚不牢固”、“世界经济形势仍然严峻复杂”的表述相比，当前经济内外部环境面临的挑战增加，经济下行压力加大。具体来看： 国内方面，经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。一是需求收缩主要表现为“地产投资增速下降、基建托底作用不强、出口面临放缓风险，但消费恢复持续偏慢”，如房地产、基建投资2020-2021两年平均增速由1-5月份的8.6%、2.6%降至1-10月份的6.7%和0.3%，出口高增背后价格已替代数量（需求）占据主导地位，消费两年平均累计增速仅约为疫情前的5成左右（见图1）。二是供给冲击主要指“低碳转型过程中的环保限产，拉闸限电，疫情冲击带来产能恢复与运输受阻”等，如国内高炉开工率由1月份的65.9%持续回落至11月份的48.6%，大幅低于往年平均水平（见图2）；制造业PMI供应商配送时间指数持续低于50%，表明原材料供应及产品交付不畅问题严峻。面对供给制约，三季度以来国内生产明显放缓，同时PPI价格大幅飙升至10%以上的水平。三是预期转弱主要体现为“中小微企业投资信心不足，政策的不确定性扰动企业预期，人口出生率下降老龄化加重”等，如受原材料价格上涨持续挤占中下游企业利润空间、供给紧缺和需求趋弱等因素影响，小型企业PMI已连续7个月低于临界值（见图3），投资意愿明显不足。 图1：2020-2021年主要需求指标两年平均增速（%） 图2：环保限产下钢铁生产持续低迷 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 国外方面，外部环境更趋复杂严峻和不确定。一是疫情的不确定性冲击难消。新冠毒株变异给疫情防控带来挑战，加大疫情长期化的风险（见图4），对全球服务业修复和产业链供应链恢复继续形成明显的抑制作用，加剧经济恢复的不确定性。二是主要发达经济体流动性边际收紧带来的外溢效应值得警惕。随着主要发达经济体通胀走高和经济-7-2381318消费出口制造业投资房地产投资基建投资(不含电力)2020-2021年主要需求指标两年平均增速（%）1-3月1-6月1-9月1-10月404550556065707501月02月03月04月05月06月07月08月09月10月11月12月高炉开工率:全国2021年2020年2019年2018年 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 4 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 持续恢复，11月份美联储已开启缩减购债进程，市场预计2022年美联储将加息2次，未来若发达经济体货币政策进一步调整超出预期，可能引发资产价格波动，并可能通过利率、汇率、跨境资本流动等渠道对新兴经济体产生溢出影响，影响全球金融市场的稳定。三是疫后百年变局存在加速演进风险。如疫情带来的贫富分化、就业减少导致全球治理体系和多边合作中的已有“裂缝”加大加深，全球治理体系进入新旧动能转换和重构期，大国战略竞争加剧，全球产业链供应链的稳定面临冲击。 图3：小型企业PMI连续7个月处于荣枯线下方 图4：全球新冠肺炎确诊病例：当日新增 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 二、目标：短期稳增长和长期高质量发展相互促进 （一）短期稳增长被置于更加重要位置，保持量的合理增长 面对经济下行压力加大，明年经济工作中，“稳增长”已被提到新的高度。一是会议重提坚持以经济建设为中心，近年来该提法也曾出现在2014年和2018年，当时国内同样面临较大经济下行压力，“稳增长”均成为第二年经济工作的首要目标，降准降息等宽松政策都陆续推出。二是会议提出继续做好“六稳”、“六保”工作，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，与2020年的表述相比，“着力稳定宏观经济大盘”是新增内容，反映出明年经济工作稳增长诉求明显更强。三是明年将召开党的二十大，会议强调要保持平稳健康的经济环境，也指向短期经济平稳运行诉求增大，需保持量的合理增长。 预计经济运行的合理区间仍在5-6%左右。一方面，预计“十四五”期间我国潜在经济增速大体在上述区间，央行工作论文测算结果在5.1%-5.7%之间。另一方面，根据我们的测算，实现2035年翻一番的目标，未来需要年平均经济总量或人均收入增速为4.7%以上，考虑到我国经济仍处于减速换挡阶段，趋势上潜在增速或缓慢回落，当前增速需略高于4.7%，达到5-6%左右或更为合适。 （二）长期推动高质量发展，实现质的稳步提升 会议提出必须坚持高质量发展，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长，与2019年“确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升”表述相比，将质的稳步提升置于更靠前的位置，明确传递出未来中长期将继续坚持“高质量发展”方向，不会因短期压47484950515253542020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-11PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业01020304050607080902020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11全球新冠肺炎确诊病例:当日新增（MA7，万例） 宏观点评 此报告仅供本公司客户参考 5 / 16 请务必阅读正文之后的免责条款 力而改变。会议通稿中，科技政策要扎实落地、改革开放政策要激发发展动力......要正确认识和把握防范化解重大风险等表述，也均是高质量发展的重要体现。 对于为何要坚持长期推动高质量发展，实现质的稳步提升，一是我国生产函数正在发生变化，经济发展的要素条件、组合方式、配置效率发生改变，面临资源、人口、环境等多重硬约束，必须转变经济发展方式，推动高质量发展成为必然选项；二是我国经济进入全面建设社会主义现代化新阶段，经济发展的着力点由小康社会阶段主要解决量的问题，转向解决好质的