二月月报：大类资产配置月报

全球经济处于不同的周期中，以美国为首的西方国家正处于过热阶段，而中国正处于放缓阶段。美联储正准备加息以对抗高通胀，中国央行开启降息来刺激经济以达到稳增长。长城证券宏观组预计美联储今年加息四次，三月首加；中国央行今年仍有较大程度降息。 全球流动性正在收紧，美元升值周期还未结束。大类资产上黄金价格走势与美国实际利率较为接近，随着劳动力参与率的回升和工业产能利用率的正常化，美国实际利率开始回升，黄金价格趋于下跌。国际油价受国际政治、气候以及供给方面的原因可能会突破100美元/桶，但全年来看因经济下行趋势正在形成，油价到年底或有下跌趋势。因国内能耗双控等政策影响，铜材产量增速连续11个月负增长，造成铜价该跌不跌，但预计二季度会开始明显下跌。沪深300指数正向经济基本面回归，预计或持续回调到年中，而十年期国债收益率会继续创新低，债券牛市延续。 长城证券大类资产配置指数是以黄金、原油、铜、沪深300和十年期国债为资产构建的宏观配置指数，根据这几类资产的走势预测来给出资产配置建议。今年组建以来在第一月就获得了18%以上的收益率。二月份的配置策略发生变动，新的组合是黄金10%空头，铜10%多头，沪深300指数40%空头，十年期国债40%多头。 风险提示：美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发；降息幅度和降息频率与实际不符。 1.全球经济周期 1.1美国过热、中国放缓 最新经济数据表明，美国经济过热而中国经济放缓。1月美国PMI指数为57.6%，虽然比去年12月出现了明显的下滑，但仍然高于荣枯线。去年12月美国CPI同比为7%，远远高出美联储所能承受的通胀水平；中国商品房销售增速、消费增速均处于放缓的状态。 去年12月商品房销售单月增速为-15.64%，处于近十年的低点。社会消费品零售总额同比增速为1.7%，这也是疫情之后的新低。2022年春节期间，土地成交面积增速继续大幅下滑，经济正处于放缓的趋势上。 图1：中美两国PMI 欧盟与日本经济正处于繁荣期，英国已经率先加息。全球通胀已经成为主要央行应对的目标，尤其是西方国家工资已经明显上涨。全球疫情病例仍在加速上行，但因住院数和死亡率在下行，各国政府已经陆续放开管制，经济正在恢复正常。乌克兰问题成为地缘政治的焦点，或影响国际油价以及其他商品价格的走势，进而加大控制通胀的难度。 图2：中美消费增速 图3：全球新冠肺炎确诊病例和死亡病例 1.2美国加息、中国降息 1月26日美联储第一次议息会议，从美联储声明以及鲍威尔讲话内容来看，3月份加息基本上已经确定。除此之外，美联储认为今年还会有多次加息以及开始缩表的可能。我们预测今年美联储加息100BP甚至以上。最新公布的1月份美国失业率为4%，虽然高于去年12月的3.9%，但相比于高于市场预期的新增非农就业数据，劳动力参与率更是进一步走高，反映出美国经济的旺盛程度。 图4：期货市场对今年美联储加息的预期 1月17日中国央行下调逆回购和MLF利率10bp。虽然从去年中央经济工作会议上市场已经看到“稳增长”是2022年的重要工作，但政策上并未出台有力的措施，实体经济仍然呈现出持续放缓的迹象。《20220124预计今年或降息程度较大》中我们根据对政府债券付息成本的降低、对商品房销售的刺激以及对出口增速的稳定三个角度测算，预计今年可能还有40BP以上的降息空间。 图5：中国MLF和逆回购利率 图6：商品房成交面积增速和土地成交面积增速 2.大类资产走势分析 2.1美元和黄金 自从去年11月升至96美元之后，持续到现在美元指数徘徊在96上下波动。这反映出当前国际贸易和国际资本流动在发展矛盾中达到一种动态平衡。2021年美国出现了巨量的贸易赤字，这需要美元贬值以促进出口降低进口。但因疫情发生时全球央行均在放水刺激经济，造成疫情后率先启动收紧预期的美国币值高于其他国家。全球流动性正在收紧，西方国家国债收益率均出现了明显上升，美元升值趋势不变，预计一季度美元升值或将突破100大关。 图7：美元和美欧中日央行资产同比 图8：美国实际利率和黄金 黄金与美国实际利率走势较为一致，当美国实际利率上升时黄金价格下跌，当美国实际利率下降时黄金价格上涨。实际利率反映一国实际的经济能力。这个国家具有较高的GDP增长速度，较强的产业基础和企业回报，那么其实际利率相对就较高。近三十年欧美日实际利率呈现下降态势，中韩作为出口型国家实际利率出现了回升势头。进入2021年之后，随着美国产能利用率回升到正常水平以及劳动力参与率出现回升，美国实际利率也将开始回升，在这种情况下预计黄金或将延续下跌趋势。 图9：美意日韩中实际利率五年均值 图10：美国实际利率和工业产能利用率 2.2原油和铜 原油价格或即将突破100，但全年或仍将以下跌为主。从需求层面来看，美国汽车出行需求在下降，但新年以来暴风雪对产油州的影响，使得原油产量下降，天然气需求在上升，整体美国净进口增加，对原油的需求维持上涨势头。12月中国进口原油金额增速达到114.24%，数量增速达到19.94%，这可能预示着中国正从2021年减少原油进口的趋势中走出来，或正大幅增加进口。2021年中国原油进口出现明显减少，主要原因是能耗控制以及减少允许民营进口原油配额政策导致的，而2021年中央经济会议中政府明确表态，将能耗双控逐步调整为碳排放总量和碳排放强度的双控，据此我们认为2022年能耗双控政策会有所调整，中国原油进口或恢复增长趋势。从供给层面来看，最新会议显示OPEC+坚持3月增产40万桶/日，拒绝超量增产。不仅增产计划低于预期，实际生产量也低于预期。OPEC报告显示12月份总产量增加了17万桶/日，未能达到25万桶/日的增产配额。 供需缺口依然存在，短期内原油价格或继续上涨。 但在美联储连续加息、中国经济持续放缓的背景之下，全球原油需求会见顶回落。当前美国通胀高企，为了控制通胀而进行的收缩政策，必然会牺牲经济增长。美国PMI指数已经开始见顶回落，消费增速也正在拐头，预计对原油需求的下降会在二季度显现。中国经济在“稳增长”和“高质量发展”之间寻找平衡，这决定了经济增速不会回升太高，能耗反弹不会太高，原油需求回升幅度也不会太高。整体判断今年原油价格或仍以下跌为主。 图11：美国原油需求量和天然气消费量 图12：中国原油进口量和单位GDP能耗同比 铜价预计二季度开始下跌。国际铜价持续维持在高位，从2021年下半年开始已经接近三个季度。国内用铜主要用于电力设备建设和家电生产，空调销量对铜价走势具有一定的前瞻性。但自2021年以来这个领先作用失效，虽然国内的空调销量和出口增速均出现了下滑，但铜价仍保持高位不变。这反映出供需矛盾并不反映在需求上，而是在供给层面。 受环保和能耗控制的影响，2020年9月份以来铜材和铝材的产量增速就持续下滑，铜材产量增速出现了连续11个月负增长现象。铝价在用电不足的情况下再次冲击历史新高。 去年底中央经济工作会议提到，能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。同时中央财经委员会办公室副主任韩文秀在去年提到“慎重出台有收缩效应的政策”，我们预计今年能耗政策边际上会放松。二季度美国需求明显回落，中国能耗政策放松，有色供需矛盾缓解，价格有望开始下跌。 图13：中国空调销量增速和出口增速与铜价 图14：国内铜材和铝材产量增速 2.3沪深300和十年期国债 沪深300指数将向经济基本面回归。2021年以来国内经济呈现不断放缓态势，GDP增速从18.3%下降至4%，发电量增速从17.4%下降至-2.1%，商品房成交面积增速和土地成交面积增速持续下滑。随着美联储加息和全球流动性收紧，外需也将快速回落，国内工业企业的利润增速也将加速下行。同时国内稳增长政策兼顾债务可持续性，财政和货币政策刺激力度有限，导致上市公司利润和估值均呈现下降趋势。预计沪深300指数回调或持续到年中。 图15：中国发电量增速和沪深300增速 图16：30大中城市商品房成交面积增速和沪深300同比 十年期国债收益率或将继续下行。稳增长政策基调确定以来，政府各部门和各地方积极出台相应措施，但经济增长依然乏力。如前所述，我们预计为了有效刺激经济见底回升，今年基准利率或继续下调40BP以上。具体可以参考《降息周期开启__降息点评20211220》和《预计今年或降息程度较大20220124》。持续降息之后，二年期和十年期国债收益率或会下降40BP，十年期国债收益率最低或达到2.5%以下。 图17：个人住房贷款利率和商品房销售额同比 图18：国债期限利差 3.长城证券大类资产配置指数 3.1上月回顾 图19：长城证券大类资产配置指数 一月份长城证券大类资产配置指数上涨至118.23。（2022年1月4日作为100） 主要策略：组合实际仓位为50%，不加杠杆，组合结构：10%做空铜、10%做多黄金、30%做空沪深300、50%做多10年期国债。（具体参考《中美经济或相向而行__2022年一季度宏观经济报告》 表1：大类资产配置指数中各分项指数值 一月份中国央行实施了降息政策，促使十年期国债收益率大幅下降，国债期货大涨。同时随着美联储加息步伐的加快，全球股市出现了回调，A股是最后一批下跌的权益市场，逐渐向经济基本面回归。 在组合中，做空铜与做多黄金的策略获取了负收益，主要是铜金比与美国十年期国债收益率走势较为一致，应做多铜金比。做空沪深300和做多国债均获得了不错的收益。 3.2下月策略 根据长城证券宏观团队的判断，未来还会有较大程度的降息空间，因此维持债券多头不变。而股票市场正在向实体经济回归，或有回调可能，而且确定程度和债券相差不大。 因此两者方向不变，仓位上债券多头下降至40%，股票空头上升至40%。 原油价格虽然有可能突破100美元/桶，但全年可能会呈现下跌趋势，因此当前仍场外观望。铜和黄金的组合在1月份出现了方向性的判断失误，本月调整成10%做多铜、10%做空黄金。 表2：大类资产配置指数中各分项指数仓位及投资方向 3.3风险提示 美联储意外收紧货币政策；中国房地产调控政策力度过大；全球新冠病毒再次爆发；信用事件集中爆发；降息幅度和降息频率与实际不符。