黑云翻墨未遮山，卷地风来忽吹散 临近年末，回顾即将过去的2021年，较往年略有沉重。若将2021年一分为二，上半场，我们看待行业阵痛期，提出《需经一番寒彻骨，共待梅花扑鼻香》。下半场，行业信用危机爆发，房企遭遇至暗时刻。但随着政府不断释放的积极信号提振市场信心以及房企采用多种方式开展的自救行动，已经让降至冰点的行业预期初见修复。因此，我们有理由相信，此轮行业风险出清后，房企的经营逻辑将继续发生转变，而后房地产行业将会进入新一轮的稳定发展周期。 从长期来看，“九八房改”至今房地产行业还在成熟和发展的过程中，而发展的过程往往是螺旋上升的。未来新房每年17万亿左右的大盘子短时间不会大幅变化，区域间的发展不平衡让房地产行业依然有一定的发展空间，城市更新、资产运营、租赁保障、养老地产等方面的商业模式都还有很大的探索空间，在告别了高增长预期、放下包袱后，行业将进入新的发展阶段。 【专题研究】贝壳研究院2021年度回顾 房企篇 回顾2021：关于房企信用危机 1、为什么会爆发房企信用危机？ 当前信用危机爆发是房企原有模式发展下的必然。房企此轮信用危机是2021年房地产行业最为关注的热点事件。根据统计数据显示，房地产开发企业资产负债率从2010年的74.50%，到2020年的80.68%，十年间资产负债率在高位上再上升6.18个百分点，资产负债率增速远超其他行业。近十年来，房地产行业快速发展中，房企对高负债的依赖程度愈演愈烈，为危机的爆发埋下潜在隐患。而在我国过去20年房地产市场的蓬勃发展时期，房企高负债与高周转相互配合，抵消掉了一部分流动性风险，滞后了危机爆发的时机。自2016年末中央经济工作会议中提出“房住不炒”定位后，我国房地产行业进入调整期，房地产调控因城施策地域不断增加，监管范围不断扩大，探索建立房地产市场长效机制的过程中，一些抵御风险能力较差的房企陆续暴露出问题，2019年到2020年两年之间，两家百强房企爆发危机，千亿销售规模未能成为他们抵御风险的屏障。此轮房企信用危机，是房企高负债模式与周转骤然降速的必然结果。 2、为什么会是2021年？ 多渠道政策叠加实施，加速房企信用危机暴露。在过往的金融监管调控中，经常会出现融资渠道此消彼长的情况，比如作为房企重要融资渠道的债券与信托，在曾经被称为“史上最严监管年”的2017年，债券市场受到较大影响，融资规模同比下滑39%，而同年房企在信托渠道发行规模大幅增长101%，两种渠道形成互补，并未实质性影响房企金融需求。 相较之下，此轮调控政策则更为严格，是资金需求端和资金供应端的双重调控，是从单一金融渠道到相关金融渠道的多维监管。2020年8月针对房企负债结构的“三线四档”调控信号释放，压缩房企对资金的需求。同年12月银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度建立，进一步收紧房企融资额度，同时，多举措加强对信托、基金、券商资管等非标融资 进行监管。另外，为限制资金进一步涌向房地产市场，包括国资委、银保监会等相关监管机构， 进一步限制其行政管辖范围内握有大量资金的机构（例如拥有大量自有资金的国有企业、国有城投公司等）将资金通过各种形式投资到地产行业。此轮涉及多种渠道，多样举措叠加，从资金需求端到供给端的全面监管史无前例，结合行业发展所处的下行周期，多种因素结合加速2021年房企信用危机暴露。 图1：2015-2021房企债券融资规模 数据来源：wind，贝壳研究院整理 图2：2015-2021房企信托发行规模 数据来源：用益信托网，贝壳研究院整理 3、为什么会大规模爆发？ “大而不倒”信仰破灭，行业信心逐步跌落至历史最低点。近期暴雷的房企规模从位列TOP50房企、到千亿房企、再到龙头房企，行业信心的底线不断被突破，市场不再相信“大而不倒”。2021年三季度开始，个别龙头房企受到全社会的关注，其中涉及的行业整体信用危机预警达到高峰，市场预期悲观情绪降至冰点，产业链相关行业不确定性高企。最终个别龙头房企也因其高杠杆率与无序扩张，破灭了自己的“大而不倒”形象。尽管房企暴雷事件属于市场经济中的个案现象，但头部房企暴雷对市场信心却有着巨大的负面影响。国际国内金融市场将重新评估和下调中国房地产行业展望，下调国内房企的信用评级，进而带来大规模的信用危机。根据贝壳研究院统计，2021年截至11月，已有房地产行业违约债券67只，同比增加131%；债券违约余额已达735亿元，同比增加187%，违约债券余额达历年之最。 图3：房地产行业违约境内债券统计 wind，贝壳研究院整理